文 | 周有辉
编辑 | 彭孝秋
造富运动“凶猛”的芯片江湖又将新添一家IPO。
这也是杰理科技第三次冲击IPO，作为一家主营蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能物联网终端芯片、普通音频芯片等的公司。其已成立12年，且靠着国内半导体制造重镇珠海。
业绩也是猛涨。营收从2015年的2.76亿元攀升到2020年的21.41亿元，近三年年复合增长率达到了26.55%。从净利润来看，2018年到2020年分别达到了2.59亿元、3.84亿元、4.53亿元。
（杰理科技业务板块）
拆分杰理科技的收入结构可发现，公司主要收入来源是蓝牙音箱和蓝牙耳机芯片，2019年到2020年，两项业务收入贡献占比都超过40%。
对于上市这件事，杰理科技从未放弃。早在2017年、2018年，杰理科技就先后两次递交IPO申请，欲登录上交所主板，但都宣告失败。第二次IPO时还因为内控问题被证监会调查。2021年1月，证监会对此问题正式出具警示函，表示杰理科技存在体外使用个人银行账户收支货款的情形，具体体现为公司2015年至2016年使用个人银行账户收支货款。资金规模合计达到了1.69亿元。
财务合规的问题并没有放缓杰理科技上市冲刺步伐，仅3个月后就再度于创业板递交招股书，保荐商仍然是第二次IPO时的中信建投，此次拟募集金额超过25亿元。
数度抓住蓝牙芯片下游市场，在不断高涨的营收业绩下，杰理科技有哪些亮点与隐忧？在蓝牙耳机芯片下半场，杰理科技是否还能再受市场青睐？
一、从珠海芯片龙头出走创业杰理科技创始人为王艺辉，是珠海芯片半导体行业中为数不多的女性创业者。1992年，王艺辉从家乡成都来到珠海闯荡，从小小行政人员做起，慢慢成长为IC行业的元老级人物。
创业之前，王艺辉曾在2003年入职刚成立的珠海建荣，随后一路升至公司副总裁，直至2010年离职创业。
珠海建荣可以说是大湾区芯片半导体企业的“黄埔军校”，全志科技、中科蓝讯都有一批技术中坚来自珠海建荣。珠海建荣创始人是从硅谷回国的港商郑灼荣，他曾对公司名做了一番解释，“我认为只有打好基础，才能追求卓越，我把珠海作为卓荣公司（香港）产品的研发基地，建设好它，才有卓荣的未来，所以就叫它建荣了。”
在王艺辉任职期间，珠海建荣多次横扫了电子产品，如MP3、MP4、U盘、蓝牙音箱的芯片市场。2010年，王艺辉拉上当时珠海建荣的IC设计中心技术总监张启明，以及后者下属的一批工程师，共同离职创办了杰理科技，瞄准国内的蓝牙芯片市场。
为了避免可能的不利影响，王艺辉一度委托了好友许大鹏代持杰里科技100%股权。后来珠海建荣总裁郑灼荣公开称，王艺辉等人的离职让珠海建荣几乎陷入瘫痪。而杰理科技创建后，发行了多款芯片，对建荣的打击非常大。珠海建荣从2012年开始亏损，一直到2015年连续亏损4年。珠海建荣也多次在杰理科技IPO期间诉其侵犯知识产权。
回溯杰理科技的历史，抓住行业发展拐点，满足现象级产品的上游需求是其业绩高速增长关键节点，这两个节点分别是蓝牙智能音箱芯片和蓝牙耳机芯片。
2014年，亚马逊首发了Echo智能音箱，吸引了京东、天猫等一批互联网巨头跟进。但因为产品体验不佳，此时的渗透率仍然不高，所以杰理科技这段时期的芯片产销量也相对一般。
直到2018年AI语音技术的成熟，融入新技术的蓝牙智能音箱成为家庭爆款，一度被各大厂商视作仅次于手机的互联网交互入口。2018年，蓝牙智能音箱出货量瞬间从2017年的176万台跃升到2000万台。
单品一炮而红后，杰理科技此前多年积累的芯片经验终于有了用武之地，自然也就会将性价比贯彻到极致，特别是把单颗芯片的成本压到了1元区间。杰理科技副总裁张启明接受采访时曾透露，团队每天绞尽脑汁都在想办法节省成本，“比如在外围电路上，杰理科技提供的产品，其封装片会比竞争对手的裸片还小。”
招股书显示，2017年、2018年杰理科技接连上市AC690N和AC692N两款蓝牙音箱芯片，其中AC692N成功应用在了小米小爱蓝牙音箱随身版，后续杰理科技又为小爱同学3.0研发并供应芯片AC790N。
（图源：小米2019年开发者大会）
与小米的成功合作，叠加蓝牙音箱整体市场的出货量陡增，2018年到2020年，蓝牙音箱芯片的业务板块为杰理科技带来了23亿元收入，累计卖出了13.29亿颗，成为杰理科技主营业务的半壁江山。杰理科技也由此在芯片市场站稳了脚跟，挤入了珠海芯片公司的头部梯队。
二、卷起蓝牙耳机芯片血海，连续三年降价10%杰理科技的第二场战事紧随业绩暴增后的2019年。
当时，安卓蓝牙耳机市场逐个攻破了苹果耳机的专利壁垒，各家都推出了芯片解决方案，完善蓝牙耳机使用体验的同时，降低了功率损耗。
杰理科技也不遑多让，在研发团队攻克下，于2019年推出的蓝牙芯片AC693N，集成了蓝牙5.1技术，实现了主从机无缝切换，播放功耗低至7mA。相较于进口芯片，AC693N除了基本满足了下游客户需求，优势明显的性价也大受市场欢迎，所以一度卖到缺货。
同年，杰理科技与另一家耳机芯片公司中科蓝讯“狭路相逢”，后者已在今年1月21日科创板过会并提交注册。在其他厂商的蓝牙芯片大多还处于10元左右的情况下，两者连续三年降价10%，一道将芯片价格售价降至1.5元区间，卷起价格战血海。最终，两家蓝牙耳机芯片的出货量合计近30亿颗，出货量近乎相当。
（蓝牙音频销售单价对比图 图源：招股书）
可以想见，两家公司的芯片在蓝牙耳机需求爆发期几乎铺满了华强北的每个柜台，成为某宝、某多百元乃至几十元蓝牙无线耳机的“心脏”，一度也助推了华强北当年山寨手机“高光时刻”的重现。
当然，促使杰理科技芯片销量猛增的竞争密码还不单纯是成本优势，还有其对资金的充分运用。
招股书披露，杰理科技和中科蓝讯对下游客户都采用先款后货的销售模式，而其他竞争对手都存在1到3个月不等的账期。快速回笼资金的方式大大提高了两者存货周转率，对于杰理科技这样的低研发费用率企业来说，因为没有高研发投入形成的技术壁垒，通过低价产品做大销售规模，高效利用现金流是其核心竞争力所在。
存货周转率的指标高低就是这一策略的直观体现，在市场竞争最为激烈的2019年，中科蓝讯的存货周转率为7.36次，而杰理科技为4.06次，都高出了那一年的行业平均值3.66次。换算来看，杰理科技每三个月就能周转一次存货。
（各家公司存货周转率 图源：招股书）
进一步分析业绩表现，杰理科技的整个蓝牙耳机芯片，2018年-2020年业务营收达到了4.56亿元、6.82亿元、9.56亿元，对应毛利润达到了0.88亿元、2.14亿元、2.88亿元。
不过，经过三年的TWS耳机红利期，高速增长的杰理科技面临一个可以明显感知到的隐忧。
根据芯智讯调研数据， 预计2021年络达芯片(主要供应白牌 AirPods，已被联发科收购)年出货量在 1.5 亿颗，对应 0.75 亿副耳机，接近原厂AirPods年出货量，因此实际上苹果正品 AirPods+白牌 AirPods 对应的配售率已经超过80%。
反观安卓阵营，2020年安卓TWS耳机的渗透率仅有3.2%，但由于OPPO、荣耀、小米、华为、SONY等手机品牌对高中端安卓TWS耳机的全面覆盖，这些品牌的旗舰耳机大多率先采用了恒玄科技所生产的芯片，后者是科创板上市公司。
这意味着，一直专注于“学习苹果”的杰理科技已经触碰到了苹果阵营TWS耳机的天花板，同时却因为过低的研发投入无法赢得安卓阵营品牌客户，将面临着极高的市场壁垒。
根据上海证券判断，接下来安卓阵营的耳机市场将迎来爆发，配售率同样也有上升到80%潜力。
不同阵营的TWS耳机配售率
未来，小米的入股或许会是杰理科技第二增长曲线破局点。另外，杰理科技在下一步发展规划中，也试图在物联网设备芯片找到新一轮风口，有3.6亿募集资金将用于蓝牙及WIFI物联网芯片升级项目。
三、外部资本突击入股，上市前创始团队分红达4亿元经过前两次IPO之路的洗礼，杰理科技的资本动作频频。相比此前，从创立伊始到第二次IPO宣告折戟，杰理科技一直都没有引入外部资本。
2020年12月，杰理科技进行了第一次增资扩股。引入新股东日照中融、义乌华芯、深圳展想、宇信金、苏州元禾，共认缴出资2.35亿元，五家合计占股2.86%，整体估值82.17亿元。其中深圳展想为传音控股（688036.SH)。
2021年3月，杰理科技第二次增资扩股，引入新股东小米科技、上海华虹(SS)，共认缴出资2.8亿元，两家合计占股3.29%。其中小米出资2.4亿元，整体估值达到了85.11亿元。如果加上拟募集金额，杰理科技吸引外部资金将接近30亿元。
一如中科蓝讯引入最大的供应商中芯国际，绑定利益关系，上海华虹也是杰理科技上游第一大供应商。2018年-2020年，杰理科技分别向其采购了4.6亿元、3.8亿元、9.2亿元。
（杰理科技股权结构 图源：招股书 ）
除了引入外部资本之外，杰理科技又在报告期内对创始团队进行了四次现金分红，分红对象包括珠海高齐1名机构股东以及王艺辉、张启明、张锦华、胡向军等20名自然人股东。2018年-2020年，杰理科技的现金分红分别为2988 万元、3960万元和3.99亿元。
其中王艺辉、胡向军、张启明及张锦华两兄弟系共同创业伙伴，互相都是从珠海建荣出走的老同事，也都分别持有珠海高齐股权，四人直接和间接合计控制公司63.95%股份。所以，分红若按照股权比例分配则绝大多数落入了这四位高管的腰包。粗略计算来看，四人得到的分红数额最高约为2.99亿元。
更值得注意的是，杰理科技在25亿募集资金用途分配中，却又有11亿元将用作补充流动资金，占总额比例远超监管层所建议的30％。
但从股权结构历史变化可以看到，杰理科技并未考虑设立员工股权激励平台，而截至2021年3日，公司在职的研发人员已达到241人。在竞争激烈、极度考验技术竞争力的芯片设计行业，杰理科技对中高端人才的吸引力显然会弱于竞争对手。