（报告出品方/作者：华创证券，张文龙、冯昱祺）
一、能耗双控政策持续强化，2021年降耗态势严峻（一）政策发展：始于十一五，目标推进循序渐进
能耗双控政策跨越四次五年计划，目标推进循序渐进。“能耗双控” 最早在党的十 八届五中全会中提出，全称为实行能源消耗总量和强度“双控”行动。“十一五”期间 首次提出一次能源消费总量控制目标和万元 GDP 能耗下降目标，要求单位 GDP 能耗降 低 20％的约束性目标。“十二五”期间明确提出“实施能源消费强度和消费总量双控制”， 要求单位 GDP 能耗降低 16%。“十三五”期间将能耗双控作为经济社会发展重要约束性 指标，建立了指标分解落实机制，并且每季度发布能耗双控“晴雨表”，要求单位 GDP 能耗降低 15%，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内。
进入“十四五”，结合 3060 碳中和的远景目标对节能减排提出了更综合的要求，根 据《“十四五”国民经济和社会发展规划纲要》，要求单位 GDP 能耗降低 13.5%，二氧 化碳排放降低 18%，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。***发改委 9 月发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出严格制定各省能源双控指标， ***层面预留一定指标；推行用能指标市场化交易；以及完善管理考核制度等方面。
（二）现况：多地降耗进度一级预警，考核压力加重双控态势
根据***发改委 8 月发布的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》， 上半年在能耗强度方面云南、新疆、宁夏、江苏、两广等 9 省（区）不降反升，为一级 预警，浙江、甘肃、四川等 10 省（区）处于二级预警；在能源消费总量控制方面，青海、 宁夏、广西等 8 省（区）处于一级预警，新疆、陕西、浙江等 5 省（区）处于二级预警 状态，整体节能降耗的形势不容乐观。
全国多地积极应对能耗双控的要求，出台相关措施加快推进节能减排进度。从目前 的统计的情况看，常见的措施包括高耗能行业的限制产量，限时用电，限制用电总量， 提高电价，以及减少非必要的公共设施用电等。仅从政策指标考核出发，***发改委八 月份发布《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》无疑加大了各地的考核 压力，距离年底大考仅剩几个月的窗口时间，上半年节能降耗落后地区治理必须加大力 度追赶进度。这意味着，下半年能耗双控将延续高压态势，相关的限产限电情况或将维 持。
二、电力结构绿色化供给趋向刚性，疫后经济修复催生电荒（一）电力需求：内外需双轮驱动，工业大幅拉动社会用电
过去 10 年间，中国全社会用电量从 2010 年的 4.2 万亿千瓦时增长至 2020 年的 7.5 万亿千瓦时，增长近 79%。其中第一产业用电量占全社会用电仅 1%，十年间不升反降。 第二产业近十年用电量占比持续下降至 68%，但仍是全社会用电量增长的主要动力，贡 献了近 60%用电增量。第三产业和城乡居民用电占比持续抬升，分别为 16%和 15%。
2021 上半年中国用电量突增，刨除第三产业在疫情后的修复以及居民用电的自然增 长，今年大幅增加的用电需求主要来自工业。根据 1-8 月全社会用电需求数据，第一、 第二、第三产业以及城乡居民用电的拉动率分别为 0.2%、9.7%、3.6%和 1.2%，其中第 二产业和第三产业对用电增量贡献 66%和 24%。工业用电的拉升源于需求的旺盛，起点 为 2020 年的下半年。一方面是工业企业在利润率驱动下的扩产，全国工业产能利用率达 到了近年的峰值。另一方面是中国疫后生产快速恢复，承担了来自全球更多需求，订单 转移带动出口的高增速。
（二）电力供应：煤电权重压减，电力峰值供应弹性弱化
过去 20 年我国发电量有了巨量的增长，从 2000 年的 13556 亿千瓦时增长到 2020 年 的 777*** 亿千瓦时，增长约 5.7 倍。从结构上看，煤电仍是发电量的主力，占比约 63% 左右，气价成本的驱动下燃气发电逐步发展，几乎完全替代掉原来燃油发电的份额，两 者合计不超 3%。水电发展较早，发电量份额一直维持着 17%左右。核电起源于上世纪 90 年代，但发电量的贡献一直没突破 5%。可再生能源发电方面，风电在 2008 年进入高 速发展期，目前已发电量贡献约 6%；光伏发电“十三五”开始发力，发电量占比已达 3%，风电光电是未来非化石能源消费的重点，未来仍将保持高速发展。
当前能源结构的特点，总结为煤电持续压减、水电季节性波动、核电基数低、“风 光”尚未成为主力支撑。碳中和大背景下煤电的角色面临根本性转化，逐步从主要能源 向调节型能源转变，煤电装机存量将持续压减。其他电源则各具禀赋和短板，水电存在 季节性波动问题，春冬季枯水期发电量回落较多，且上游降水量为不可控影响因素；核 电可达较高的发电时数，但是近年发展放缓，装机量基数偏低尚未能形成支撑；风电光 伏是发展速度最快的电源，但发电时数均偏低且不稳定，构建以风、光为主体的电力系 统目前仍缺乏足够的抽水蓄能、燃气电站等配套强化电网调峰能力。
就今年而言（截止 8 月数据），供电压力下火电利用小时数达到了 6 年最高值，火 发电量在回落两年后逆势回升，发电量同比增加 12.6%对整体发电量拉动最大。水电延 续 2020 年同期的表现，主因上游来水量总体偏弱，导致平均利用小时数同比再下跌，发 电量同比下滑 1%。核电尽管同比去年新增两台机组且利用小时数进一步提高，但在机组 检修的限制下只贡献了小部分的发电增量。风、光发电量同比增加 28.1%和 10.3%，新装 机量和发电量基本维持高增速态势，但由于基数偏低和顶峰出力有限，对整体发电量的 贡献仍旧偏低。
从装机容量看，2020 年期末全国发电装机容量达到 22.0 亿千瓦时，煤电装机首次降 到 50%以下。新增装机风电、光伏成为主力，全国新增发电装机容量为 1.9 亿千瓦时， 其中风电、光伏新增装机合计超 60%，火电新增装机贡献为 29%。近两年来新能源新装 机容量连续突破 1 亿千瓦时，火电新投产装机显著减少。
综上可以看出，煤电当前压舱石地位仍然不改，但在火电压减+大力发展风光的组合 下权重在逐步下降。但水电、风电、光伏等平均利用小时数受制于自然条件，面对用电 高峰的主动调节能力不及火电，当火电权重下降时进而影响到整体电力系统的高峰供给 弹性。未来碳中和的任务仍将推动风光新能源的占比提升，缺电在局部地区和峰值时段 或将是常态，预计对工业生产的影响将在过剩和高能耗化工品中体现更突出，部分化工 品行业格局面临重塑。（报告来源：未来智库）
三、双控+电力约束高能耗品种，化工行业面临供给侧2.0能耗双控和煤电短缺的双约束下，政策指标趋严和电力成本抬升这两大问题将持续冲击高耗能行业，未来产业结构优化和过剩产能处置有望加快。根据《广州市产业能效 指南》和《上海产业能效指南》的统计数据，煤制甲醇、合成氨、电石、乙烯、烧碱、 纯碱、PVC、尿素等多种化工品生产的综合能耗尤为突出，在产能集中的省区占其能源 消费总量比例较高，预计在各地政策中首先考虑纳入限制名单。
现阶段高耗能化工新建审批逐渐收紧，落后产能仍在持续出清。根据***发改委发 布《市场准入负面清单（2021 年版）》的规定，石化行业新建乙烯、PX、MDI 项目由 省级***按照***批准的石化产业规划布局方案核准，未列入未列入***批准的相关规 划的新建乙烯、PX、MDI 项目禁止建设。煤化工行业，新建煤制烯烃、新建煤制 PX 项 目，由省级***按照***批准的相关规划核准。新建年产超过 100 万吨的煤制甲醇项目， 由省级***核准，其余项目禁止建设。未来高耗能石化化工新建难度加大。与此同时， 2019 年版本的《产业结构调整指导目录》中也明确提出了石化化工淘汰类的有 10 类， 其中包含部分不符合规定的烧碱，黄磷、电石、PVC、聚氨酯、尿素、轮胎等高耗能品 种。在云南遭遇电力短缺时，《关于进一步扩大云南电网有序用电规模的通知》明确以 行业度电增加值由高到低的顺序（单晶硅、钢铁、有色金属冶炼、水泥、化肥、黄磷、 电石、铁合金、工业硅、电解铝）考虑行业生产特性逐步增加用电负荷，即单位能耗增 加值已经成为区域产业结构调整的方向性指标。
部分省区能耗强度承压，结合单位产值能耗与区域产能集中度筛选高耗能品约束优 先次序。从***统计局数据得知，2020 年内蒙古、辽宁、浙江、安徽等 7 省区万元 GDP 能耗同比不降反升，其中内蒙古、宁夏等省区近年降耗同比持续为正，另有多省同比降 速呈放缓趋势，节能降耗进入攻坚阶段。然而产业布局地区差异导致各省高耗能品的治 理的优先次序并非一致，以内蒙古为例，区内电石、PVC、甲醇、尿素和烧碱产能较为 集中，分别占国内产能的 36%、22%、19%、11%和 9%。
（一）甲醇：单位产值能耗最高的产品，过剩特征显著
甲醇是一种重要的有机原料，可用于制作烯烃、甲醛、醋酸等多种化工产品，其下 游应用涉及化工、农业、医药等领域，同时甲醇还是性能优良的能源和车用燃料。由于 甲醇拥有相当广泛的下游，加之石油资源的供需紧张，甲醇掺烧汽油等成为一种趋势， 2013-2020 年甲醇需求持续稳步上升，消费量 CAGR 实现 9.4%。甲醇的下游消费刺激推 动了近几年来我国甲醇产能快速扩张，2020 年甲醇产能为 9202 万吨，2013-2020 年 CAGR 达 9.2%，而其产能利用率最高仅为 2018 年的 65.17%，之后开始下滑，2020 年减少至 59.16%，产能明显过剩。
我国 80%以上的甲醇产能来自于煤制甲醇，而煤制甲醇是高耗能、高污染产业，在 其生产过程中，原料煤的消耗量 1.2~5.2t 煤/t 甲醇，电耗 200~7500kWh/t 甲醇，新鲜水 1.0~50.0t 水/t 甲醇，同时产出气体污染物粉尘、SO2、CO 等，水污染物 COD、氨氮、氰 化物、硫化物等，固体废物废催化剂、煤渣、飞灰等。为了缓解产能过剩及污染问题， 我国对煤制甲醇进行严格管控，迫使更多产能转向天然气制甲醇和焦炉气制甲醇。
天然气制甲醇与焦炉气制甲醇是更加绿色清洁的制甲醇工艺，有助于甲醇产业的未 来长期发展。张玉磊在《浅析天然气发展对环境的影响》一文中提到，天然气在燃烧过 程中所排放的污染物只有煤碳和石油的十分之几甚至千分之几；吴立涛于《焦炉气制甲 醇对周围环境的影响研究》中指出，焦炉气制备甲醇项目已经被公认为是一项环境保护工程，既可以解决焦炉气的乱排乱放问题，又实现了变废为宝。若将全国每年排空浪费 的约 350×108 3 /a 焦炉煤气全用于制造甲醇，可产甲醇 1600×104t/a。
（二）黄磷：新增装置已经被限制
黄磷又称白磷，为磷化工上游的一种重要工业原料。黄磷主要用于制作热法磷酸和 草甘膦，其中磷酸是制磷肥的主要原料，草甘膦则是一种除草剂，两者都与农业中的化 肥、农药领域密切相关。
2020 年黄磷产能为 134 万吨，虽然 2013-2020 年产能 CAGR 为（-4.26%），但其产 能利用率始终不高于 60%，产能过剩问题显著。2013 年起黄磷消费量缓慢爬升，直至 2018 年后其需求开始疲软，2020 年黄磷消费量为 77.74 万吨，2013-2020 年消费量 CAGR 为 4.04%。
新能源释放新需求空间，环保+资源约束下供给几无增量。需求上，考虑化肥及除草 剂对农产品的伤害，黄磷在农资路线的需求已见顶；新能源方面，六氟磷酸锂和磷酸铁 锂作为锂电关键材料，可选有黄磷-三氯化磷-六氟磷酸锂、黄磷-工业级磷酸/磷酸一铵磷酸铁-磷酸铁锂两条工艺路线。随着下游电池装车的高速增长，上游原材料的需求也将 高速扩容。然而磷化工属于限制类产业，黄磷在牌照经营+能耗双控的约束下产能增加极 其困难，短期供应量的抬升只能依靠产能利用率有限的改善，供需紧张的态势将成为常 态。
（三）电石：下游 BDO 大举扩产，需求增速远超供给端
电石又称碳化钙，工业上主要运用于电石法（也成乙炔法）制作聚氯乙烯。我国电 石行业在丰富的煤炭资源的支持下高速发展，产能持续攀升，直至 2015 年电石产能实现 4805 万吨，而产能利用率仅为 54.69%，产能过剩问题严重。2014 年起，我国开始逐渐 加强对电石行业的管控，分别发布了多项针对优化电石产业结构的报告及指导意见，2016 年电石产能实现零增长。经过多年的产业结构优化，电石产能过剩情况有所缓解，2020 年下降到 4105 万吨，产能利用率提升至 67.15%，2016-2020 年电石产量基本维持稳定。 近年来，国内环保趋严推动电石产业结构调整，目前已取得阶段性成果。预计 2021 年电 石产能计划新增 314.7 万吨，电石产能增长 7.7%，供应端略有反弹，但受制于碳中和的 政策框架，预计新项目的审批和建设存在一定难度。
电石消费结构中 89%是 PVC，8%是 BDO。截止目前，PVC 合计 2635 万吨产能中， 78%为电石路线，这意味着电石供需结构的变化会直接影响到外购电石法 PVC 产品的盈 利能力，甚至直接影响 PVC 企业的负荷水平。此外，BDO 作为氨纶和可降解塑料的重 要原料，截止 2020 年全***能 225 万吨，其中 70%是电石乙炔+炔醛路线而来，该产品 随着下游需求的快速增长造成了供需紧张进而推高了产品价格，进而刺激了相关企业的 投资热度。
按照统计，全国 2021 年拟新建 BDO 产能 558 万吨，为存量产能的 2 倍有余，按照70%乙炔+炔醛路线折算，对应约 290 万吨电石需求；而 PVC 在 2021 年 230 万吨在建产 能，按照 78%电石路线计算，对应 260 万吨电石的需求。这意味着两个主要下游合计增 量电石需求在 2021 年可以达到 550 万吨，明显高于增量产能的投放。
（四）聚氯乙烯：电石法工艺受到限制
聚氯乙烯（简称 PVC），是合成树脂中的重要品类，消费量位列五大通用树脂中的 第三位，产量居首位，被广泛运用于建筑材料、工业制品、日用品、包装材料等领域。 PVC 生产工艺主要为电石法和乙烯法，其原材料分别为煤炭和原油。我国在“富煤贫油” 的能源现状下，采用电石法的生产企业占总量的 80%以上。
2020 年 PVC 需求量达 2107 万吨，2016-2020 年 CAGR 为 6.6%。PVC 的下游主要由 管材、型材、薄膜等建筑材料构成，少量用于制作革类用品，因此其需求情况与房地产 行业息息相关。从长期来看，我国房地产行业处于下行低迷状态，预计未来难以对 PVC 的需求产生太大影响。
我国作为世界首位的 PVC 生产国和消费国，2010 年 PVC 产能利用率仅为 55.3%， 产能明显过剩。在 2015 年底实行 PVC 行业供给侧改革，逐步淘汰了没有资源优势的地 区企业后，我国 PVC 产能基本稳定维持在 2400-2500 万吨左右，2020 年 PVC 产能为 2664 万吨，产能利用率提高至 77.9%，产业结构优化目前取得了阶段性成果。由于电石法的 生产过程中会排出大量粉尘、硫酸性废水等污染物，未来我国将继续限制电石法制 PVC， 在优化产业机构的同时鼓励企业转向污染更低的乙烯法制 PVC。
（五）烧碱：循环利用项目之外限制新建产能
氢氧化钠也称烧碱，外观呈无色透明晶体，可用于日常生活、工业制品、污水处理等领域，用途非常广泛。工业上常以原盐为原料，使用电解法生产烧碱，同时其也是 PVC 生产流程中所产生的共生品。电解法可分为隔膜电解法和离子膜交换法，国内采用工艺 主要以后者为主，离子膜法产能占比已经达到 99.7 以上。
据百川数据统计，液碱产能从 2016 年的 4028 万吨到 2021 年的 4536 万吨，涨幅约 为 13%，CAGR 为 2%左右，供给侧改革以来行业的无序扩张得到了有效的扼制。2020 年消费量实现 3443 万吨，近五年 CAGR 不足 3%，以碱补氯的业态和下游需求疲弱持续 拖累企业盈利水平。2021 年烧碱景气度触底回升，下游铝价修复带动氧化铝开工新高+ 纺织服装行业库存周期见底+化工行业开工率全面回升的共振复苏，烧碱 Q3 价格创下十 年历史新高。
基于能耗水平的产能约束继续收紧，新建产能受到限制。根据《烧碱单位产品能源 消耗限额》***标准，现有离子膜烧碱装置电解单元交流电耗限额值为 2490kWh/t，新 建烧碱装置产品单位能耗限额准入值下降为 2340 kWh/（投产 t 12 个月内的考核值）。《产 业结构调整指导目录（2019 年本）》中将新建烧碱产能（利用的离子膜烧碱装置除外） 列入限制类，隔膜法烧碱与使用汞或汞化合物的烧碱生产装置列入淘汰类，鼓励零极距、 氧阴极等离子膜烧碱电解槽节能技术。
（六）纯碱：氨碱受限，迎下游光伏玻璃需求放量
纯碱也叫碳酸钠，是一种无机工业原料，主要用于平板玻璃、日用玻璃等制作玻璃 制品。纯碱可由四种途径获取，分别是联碱法、氨碱法制取，以及井下循环制碱和直接 获取天然碱，其中联碱法和氨碱法的生产过程中都会产生大量的三废，而井下循环制碱 是一种更为清洁的新工艺，以纯碱生产排放的废液代替清水注井化盐生产氯化钠和氯化 钙，从而实现循环生产。
纯碱产能持续缓慢增加，2020 年产能为 3327 万吨，2016-2020 年产能年复合增长率 实现 2%，然而其产能利用率却持续下降，2020 年产能利用率为 76.8%，较 2016 年减少 了 6.5pct。同时，纯碱最主要的下游为玻璃，其需求情况与房地产业和光伏行业高度相 关，纯碱的需求基本维持在2300-2600万吨/年，2020年纯碱消费量为2453万吨，2016-2020 年消费量 CAGR 仅为 0.8%。未来我国将限制除井下循环制碱和天然碱之外的新增产能， 在环保转型的同时控制产能扩张。
（七）工业硅：优势区域准入审批趋严，下游高速投产
工业硅新增产能投放逐步放缓，产能严重过剩下行业整合正在演化中。根据硅业分 会统计数据，近五年中***能增长呈放缓态势，2020 年中***能规模 506 万吨/年，5 年 CAGR 不足 1%。由于工业硅冶炼所需的能耗和资源条件约束较大，产能利用率严重偏低，全球平均产能利用率约 53%，而中国平均产能利用率在 46%左右，2019 年工业硅需求疲 弱拖拽产能利用率继续下滑，以市场竞争挤出过剩落后的产能。
近年政策约束无序扩张，产能基本维持低增速。2016 年供给侧改革以环保限产为抓 手持续出清落后小产能，并提高西部地区的集中度。随后新疆出台《着力推进硅基新材 料产业健康发展实施意见的通知》，未来将控制工业硅总产能在 200 万吨以内，集中园 区化管理工业硅产能，一方面限制新增产能的审批，另一方面对不符合节能降耗的低功 率矿热电炉进行限期技术改造或关停，实现疆内产能置换。同时云南省颁布《关于推动 水电硅材加工一体化产业发展的实施意见》，要求 2020 年控制总产能在 130 万吨以内且 产能前五企业产量提高到 50%以上，全面关停落后产能。在西部成本洼地被占满+落后产 能继续出清+有机硅、多晶硅投产节奏加快的情况下，工业硅产能升级置换加快，供需格 局继续改善。（报告来源：未来智库）
（八）钛白粉：硫酸法工艺受限制，氯化法工艺待推广
钛白粉又名二氧化钛（TiO2），是一种十分稳定的白色无机颜料，具有无毒、最佳 的不透明性、最佳白度和光亮度，被认为是目前世界上性能最好的一种白色颜料，约占 全部白色颜料使用量的 80%。当前钛白粉的生产工艺主要有两种：硫酸法和氯化法。氯 化法相对硫酸法是更为环保清洁的工艺，且其产出的钛白粉纯度更高，性能更好，世界钛白粉生产总量中约一半为氯化法产品，国际上主要的钛白粉生产厂商基本都采用氯化 法。
我国钛白粉产能规模近十年仍保持较高增速，2013-2020 年我国钛白粉年产能从 318 万吨上升到 423 万吨，年复合增长率达到 4.2%。2015 年后我国实施了更为严格的环保政 策，对硫酸法钛白粉进行严格控制，部分小型钛白粉和不具备污染处理能力的生产企业 被迫关停，部分大型生产厂家开始向对环境污染更少、产品质量更好的氯化法生产钛白 粉工艺转型，结构性过剩的现象得到缓解，2020 年钛白粉产能利用率实现 78.64%，较 2013 年提升了 10pct。
近年来钛白粉需求基本维持稳定，2020 年消费量为 228 万吨，2013-2020 年年复合 增长率仅 2.1%。我国钛白粉最大的消费市场是涂料行业，涂料作为一种中间商品，其景 气度与下游汽车工业，房地产，基础建设和家居业等终端消费市场密切相关。长期来看， 我国房地产及汽车需求量都处于下行低迷状态，预计未来难以对钛白粉的需求量产生大 力拉动。同时，国内硫酸法产能占比目前仍为 80%以上，限制硫酸法钛白粉的政策将继 续驱动该产业结构向更合理的方向前进。
（九）环氧丙烷：限制新建氯醇法工艺
环氧丙烷，简称“PO”，在常温常压下为无色透明低沸易燃液体，是重要的有机化 工合成原料和合成中间体。环氧丙烷作为丙烯的衍生物，其上游原料是丙烯及制得丙烯 所需的石脑油和丙烷，下游的主要产品有聚醚多元醇、丙二醇甲醚及碳酸二甲酯、丙二 醇醚等。环氧丙烷的生产工艺主要有氯醇化法、共氧化法（包含 PO/SM、PO/TBA 或 PO/MTBE 法）、双氧水直接氧化法（HPPO 法）和异丙苯氧化法(CHPPO 法)等。
供给上环氧丙烷的产能和产量基本逐年上升，2016-2020 年国内环氧丙烷产能从 314 万吨/年增长至 346 万吨/年，CAGR 为 2.5%，同期产量从 224 万吨增至 266 万吨，CAGR 为 4.4%。2021 年国内产能为 403 万吨/年，同比新增 57 万吨/年，截止 2021 年 5 月，国 内产量为 145 万吨，同比增加 48%，产能利用率达到 86%，为 5 年以来最高值。从需求 端来看，2016-2020 年环氧丙烷表观消费量从 251 万吨增长至 313 万吨，CAGR 为 5.7%， 整体表观消费量增速大于产量增速，国内净进口量在 30-50 万吨/年的水平，对外依存度 维持在 15%左右。由于环保政策的规限，氯醇法产能扩建被禁叠加落后产能的退出，环 氧丙烷行业自身的转型升级导致自给率的推进放缓。
2021 年环氧丙烷供需格局将迎来以下重大改变：
（1）国内环氧丙烷供应面临集中 投产的冲击：2021 投建产能规模高达 235 万吨/年，预计在年底前全国总产能将达到 581 万吨/年，同比增加 68%，而 2020 年表观消费量 313 万吨，短期市场供大于求不可避免。 但由于大部分新增产能集中在下半年投产，考虑产能爬坡仍需要一定时间，预计供给端 的压力峰值将在 21 年 Q4～22 年逐步显现。
（2）出口市场有望快速打开：过去环氧丙 烷出口量较低主要受制于国内供不应求和政策上只开放 HPPO 法环氧丙烷出口。从新建 产能的统计结果看，2021 年环氧丙烷新建 HPPO 法产能共 90 万吨/年，将极大地改善国 内直接氧化法环氧丙烷相对欠缺的局面，预计在国内供应饱和后海外市场将逐步打开；
（3） 氯醇法工艺不再增产，共氧法和直接氧法将成主流之一。2015 年起氯醇法工艺因环保因 素被限制增产，但作为氯碱平衡的重要耗氯装置，轻言淘汰为时尚早。另一方面，共氧 法和直接氧化法在 2020 年以来进入快速投产期，预计在 21 年底这两种工艺的产能占比 将上升至 28%和 22%。
（十）尿素：煤炭指标空间有限，产能减量置换为主
尿素学名碳酰胺，在土壤中被水解成碳酸铵或碳酸氢铵后被植物吸收利用，是一种 含氮量最高的氮肥，适用于各类作物和土壤。按下游需求可分为农业生产和工业加工， 其中农用尿素可直接施肥亦可制作复合肥；工业需求中可以当作三聚氰胺、人造板，电 厂脱硫脱硝的主要原料。以行业属性来看，农业需求相对稳定，具有非周期性特点，短 期与作物种植结构相关，中长期与人口增速、耕地种植面积相关；工业需求方面，三聚 氰胺下游需求是板材、油漆涂料等，人造板属于建筑建材行业，二者均与地产周期关联 度较高。
我国作为传统农业大国，化肥产能过剩的问题突出，在政策指导和环保制约下，2015 年起我国三大单质肥产能、产量开始显著下降，2020 年尿素产能下降至 7260 万吨，产 能利用率回升至 77%，同年需求在粮食安全政策提振以及房地产竣工崛起的背景下止跌 回升。
按照《到 2020 年化肥使用量零增长行动方案》要求，到 2020 年，氮肥产能 6060 万 吨，产能利用率提升至 80%，根据百川盈孚数据显示 2021 年尿素总产能为 7096 万吨， 尚未达到总量调控目标。按照当前政策，各地煤炭指标空间有限，新建合成气和尿素装 置审批难度较大，未来几年内以原产线扩产和新旧产能置换为主。同时根据《合成氨单 位产品能源消耗限额》加强合成氨（尿素）企业能耗水平的监管。
（一）合盛硅业：工业硅预计难再新增产能，区位优势预计日渐凸显
公司是工业硅+有机硅双龙头，拥有 73 万吨工业硅+93 万吨有机硅，另有在建 20 万 吨聚硅氧烷和 40 万吨工业硅。受益于电力和双控指标的约束，工业硅 21 年 Q3 价格启 动涨价，后续有望在能耗双控不放松+水电回落+下游多晶硅和有机硅新建项目的陆续投 产的情况下价格维持高位。有机硅历史需求增速为 10%，今年超预期来自金属硅的支撑 以及房地产强竣工周期，四季度检修带来的供给收缩有望维持价格高位运行。当前产品 涨幅上价格远超成本，公司处于丰收期，往后工业硅的高耗能属性将面临长期约束，下 游光伏产业及有机硅深加工仍维持高增速，公司在规模及成本上优势将继续扩大。
（二）兴发集团：磷化工巨头，深度受益于行业供给优化
公司深耕磷化工业务近三十年，目前拥有产能磷矿石 495 万吨/年，黄磷 16 万吨/年， 磷铵产能 60 万吨/年，草甘膦 18 万吨/年，甘氨酸 10 万吨/年，电子级磷酸 3 万吨/年，从 农资到电子级，公司产能基本覆盖全系列磷化工产品。同时，受益于供给侧改革和环保 约束下磷化工供应链的缩减，在供需主导下磷化工步入高景气度周期，公司作为磷系龙 头，主营产品为其提供了大幅盈利空间。公司充分利用草甘膦中副产物氯甲烷，公司设 立全资子公司湖北兴瑞，布局有机硅业务，目前拥有有机硅单体产能 36 万吨/年，在降 低草甘膦环保风险的同时更提升了草甘膦综合经济效益。
同时，2021 以来在有机硅供应 紧张的低库存下，有机硅价格持续高位使得公司盈利能力显著增强，2021 年 H1 湖北兴 瑞实现扣非净利润 7 亿元。公司作为资源禀赋型企业，配套磷矿储量 4.29 亿吨，产能 495 万吨/年，并自有水电站 32 座，总装机容量达到 17.85 万千瓦。在我国磷矿石产量逐渐下 降和 2021Q3 出现的电力供应紧张问题下，公司资源配备为其铸造的成本护城河，叠加 磷硅系产品的高景气度，使其在 2021 年前三季度盈利较去年同期大幅增加 592%。
（三）云图控股：复合肥景气度复苏，磷系强者向磷酸铁进击
云图的主营业务复合肥，受益于种植利润提升带来的复合肥景气度复苏，2021 年 H1 常规/新型复合肥业务实现营收 18/14 亿元，同时由于较完善的上游产能配备，在上半 年原材料价格高涨的情况下公司常规/新型复合肥毛利实现 51.3%/11.1%，同比增长 5.2/0.46pct，一体化优势显著。
公司联碱业务受益于纯碱行业供需紧张带来的价格持续上行，2021 年 H1 该业务实 现营收 5 亿元，毛利 20%，预计未来还将提升；另一业务黄磷方面，黄磷行业受制于云 南水电偏枯+电力供应紧张+能耗指标问题，今年产量大幅下滑，价格持续抬升，公司拥 有 6 万吨黄磷产能，基本全部外销，黄磷价格每涨 1000 元，公司的净利有望增厚 0.45 亿元。
由于磷系企业拥有完善的上游资源和较强的副产物处理渠道，使得它们在磷酸铁的 产业布局上更具优势。公司作为磷系头部企业，规划建设 35 万吨磷酸铁及相关配套项目， 按照 15500 元/吨（磷酸铁）、8013 元/吨（净化磷酸）和 3200 元/吨（复合肥）价格计算， 该项目含税收入动态值可以达到百亿元规模，动态税前净利可超 20 亿元，在经历过行业 洗牌以后有望成为公司发展的新增长极。
（四）中盐化工：纯碱龙头，业务深度受益
公司拥有兰太钠业、高分子公司、中盐昆山、氯碱化工、发投碱业（刚从青海国资 委收购而来）、昆仑碱业六大核心子公司，眼下来看高分子公司做的糊树脂行业较为困 难，其他子公司产品的景气度都是向上的，尤其纯碱。在纯碱角度，折算权益产能为 310 万吨，90 万吨在建。
（五）山东海化：纯碱景气度延长，氨碱龙头深度受益
公司主营纯碱、溴素及原盐等业务，其中纯碱权益产能达 280 万吨，贡献公司九成 以上利润。当前纯碱核心支撑为双控背景下开工率及库存维持低位运行，由于在 Q4 有 其他产能退出+光伏玻璃释放产能，本轮景气上行有望延长。
（六）中泰化学：剥离贸易业务优化资产，主业景气度大幅回升
公司贸易业务剥离，将低毛利贸易业务从利润表部分剥离，显著改善利润表质量。 在主业层面，电石、PVC 供应端预计会受到“碳约束”，PVC 需求端在地产韧性和替代 其他材料的进程中维持中高增速，景气度持续改善；烧碱供应端受到环保和产业调整目 录限制，需求端下游氧化铝有望在低库存下景气度恢复。粘胶供应端开始去化，需求端 跟随纺织服装行业复苏，价格预计会持续上行。在公司层面，公司深度一体化使得主业 产品相对各细分龙头企业存在明显盈利优势，且成本端能保持相对稳定，能深度受益于 行业回暖。（报告来源：未来智库）
（七）滨化股份：氯碱景气度回升，C3C4 项目落地进入发展新阶段
公司循环经济综合化工平台搭建完成，上游配套盐场，水厂和电厂，中游以氯碱装 置为核心，下游配套环氧丙烷、氯丙烯、三氯乙烯和四氯乙烯等耗氯装置，并对废水， 废气和废渣综合利用，成本优势明显，在 2020 年行业景气度底部+疫情冲击中经受住极 端考验，业绩底部已探明。2021 年烧碱景气度触底回升+经济复苏驱动各产品价格高位 运行，业绩有望大幅修复。碳三碳四项目包含 60 万吨 PDH、80 万吨异丁烯，15 万吨合成氨和 30 万吨环氧丙烷联产 78 万吨叔丁醇，业绩增量上有望再造一个滨化。同时该项 目是公司切入石化新材料、新能源行业的重要一步，后续布局值得持续关注。
（八）华鲁恒升：传统产业升级先锋，德州+荆州基地布局打开新空间
公司几大主营产品里，尿素、DMF 十三五期间都处于去产能周期中，尤其疫情发生 后，行业内 16 万吨 DMF 产能在疫情和环保压力下关停，公司通过 DMF 产线通过技改 从 25 万吨扩张至 33 万吨，占国内产能比例提升至 34%以上。醋酸和己二酸过去几年行 业盈利性偏弱，企业扩张动力不足，行业新增产能投放偏少，2020 年疫情后经济复苏推 动行业景气度上行。
德州基地进军优质赛道，布局尼龙 66 和可降解塑料项目。尼龙 66 项目预计可生产 8 万吨尼龙 66 产品、20 万吨己二酸和 36 万吨硝酸；可降解塑料项目拟生产 12 万吨 PBAT 和 30 万吨 BDO。我国尼龙 66 和 PBAT 行业仍处于高速发展期，产品单位产值高且属于 政策支持的行业。公司通过自建 BDO 和己二酸产线，有助于发挥成本管控方面的优势。
落地荆州基地，突破环境容量约束。荆州项目一期产品包括 100 万吨尿素、100 万 吨醋酸和 15 万吨 DMF。荆州基地有助于公司突破德州基地能耗指标和环境容量限制， 并在用水和产品运输方面优势显著，公司有望凭借优秀的成本管控能力设立第二基地彻 底打开成长天花板。
（九）龙佰集团：氯化法先发优势突出，有望成为钛白粉赛道的终极玩家
全球钛矿在储量、产量、品位三重下滑的压力下，自 2019 年出现明显的供需缺口， 钛白粉的钛矿成本持续抬升。需求端，国内竣工周期内强钛白粉需求+海外钛白粉需求持 续回暖促使我国钛白粉出口需求旺盛，钛白粉工厂库存已经降至低位，价格中枢抬升。 工艺迭代上，氯化法工艺存在海外技术垄断和工艺所需高端钛料相对缺乏的问题，不少 企业不具备建设条件，而龙佰集团具有德国钛康（全球唯一有技术但不生产钛白粉的企 业）氯化法工艺 5 年独家授权+自备高端钛料产线，先发优势突出。我们认为，钛白粉产 业链价格或将在相当长的时间内易涨难跌，具备资源优势的企业将走出现金流与资本开 支的正循环，在价格弹性和五年技术保护时间窗口下有望走出高速扩张行情。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站