（报告出品方/作者：国泰君安证券，张爱宁）
1. 定位中高端，国内高端时尚运动服饰品牌1.1. 高尔夫龙头异军突起，差异化定位助力业绩高增
高尔夫龙头异军突起，业绩高增优于行业。公司是国内高尔夫服饰龙头， 目前专注于高端运动休闲时尚服饰领域，赛道优异，旗下拥有比音勒芬 及威尼斯狂欢节两大品牌。2016-2020 年，公司的营业收入由 8.4 亿元增 长至 19.4 亿元，CAGR 高达 16.6%，2021 年前三季度收入 17.2 亿元， 同比增长 24.5%，业绩持续高增长，在疫情下也展现出良好的韧性。公 司业绩靓丽的增长表现明显优于国内整个服装行业及其部分细分赛道。
回顾公司的发展历程，我们认为其成功主要得益于差异化定位。比音勒 芬前瞻性定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的高端细分市场，赛 道优异。具体来看：
创立探索期（2003-2006）：敢为人先，差异化定位高尔夫蓝海。公司于 2003 年在广州成立，创始人为谢秉政，初始团队共 35 人。在此之前， 谢秉政从事服装代理工作，曾与华伦天奴等多个国际知名品牌合作，并 在深度对接国际品牌与仔细研究市场需求的过程中，培养出敏锐的市场 感知力。创立初期，比音勒芬曾定位于商务休闲。后来谢秉政通过对日 韩等发达***的深度考察，前瞻性地意识到国内高尔夫领域的广阔发展 空间。尽管当时鲜少有定位于高尔夫领域的国内品牌，甚至连金狐狸、 泰勒梅等国外专业高尔夫品牌在国内的知名度与规模也还非常低，但谢 秉政凭借“敢为人先”的精神，率领比音勒芬大步迈入这一竞争环境良 好、发展前景宽广的赛道，并提出高尔夫运动与生活相结合的理念，实 现品牌的差异化定位。
逆势成长期（2007-2016）：知难而进，多方位发力成就 A股高尔夫服饰 第一股。公司差异化的品牌定位与独具特色的产品在市场上收获不错的 反馈。尽管过程中遇到了国外品牌抢占市场（2007-2010）、金融危机冲 击消费行业（2008）及运动行业深陷库存危机（2011-2015）等挑战，但 公司始终坚持提升产品力、渠道力与品牌力，不仅联合北京服装学院等 高校进行产品研究，还作为***高尔夫球队唯一的服装合作伙伴，先后 多次助力***队征战奥运。得益于公司的不懈努力，2011-2016 年营业收 入由 3.0 亿元增长至 7.5 亿元，CAGR 高达 22.6%，门店数量由 367 家增 长至 601 家，实现在行业起伏中的逆势成长。2016 年，公司于深交所上 市，成为 A 股高尔夫服饰第一股。
成熟拓展期（2017 年至今）：坚守初心，以差异化为原则积极外拓。1） 拓展时尚系列产品：基于品牌在高尔夫领域的快速成长及自身对于市场 的深刻洞察，比音勒芬在经过两年多的探索后，于 2017 年正式推出时尚 系列产品，将目标客户由高尔夫运动爱好者拓展至认同高尔夫文化、热 衷于年轻个性与时尚轻奢着装风格的消费者。同时，为提升消费者对于 比音勒芬时尚系列的认知与接受度，公司新增多个娱乐营销手段，不仅 邀请了杨烁、江一燕等知名影星作为品牌代言人，还参与影视剧植入《恋 爱先生》。得益于国内时尚运动风潮的兴起，17-19 年公司收入分别高增 25.2%/40.0%/23.7%，20 年在疫情之下仍保持 6.1%的增长。2）拓展度假 旅游市场：2018 年公司再次布局细分蓝海市场，推出度假旅游服饰品牌 威尼斯狂欢节。2019 年，威尼斯狂欢节的产品正式在中国大陆上市。作 为目前国内唯一一个专注于度假旅游服饰的品牌，威尼斯狂欢节独享国 内旅游业发展红利，具备百亿增长空间。
1.2. 盈利能力行业领先，存货周转有所改善
毛利率和净利率逐年提升，盈利能力持续强劲。2011-2020年，公司毛利 率由 56.2%提升至 69.1%，2020 年疫情期间仍逆势上涨 1.3pct，受益于 新品推出及零售折扣改善，2021 年前三季度公司毛利率进一步增长至 71.7%。净利率方面，2011-2020 年，公司净利率由 14.6%提升至 24.7%， 2021 年前三季度净利率再创新高，同比提升 1.5pct 至 26.8%。与同行业 公司相比，公司的毛利率在行业中处于中上水平，盈利能力强劲。
存货周转天数有所改善，库龄结构集中在 2年以内。从存货周转天数来 看，2011-2017 年公司周转能力处于行业平均水平；2018 年由于推出新 品牌威尼斯狂欢节，同时直营门店数量高增 71 家，公司铺货量有所增 加，由此导致 2018、2019 年存货周转天数分别提升至 323 天/397 天； 2020 年至今，通过增加电商新渠道、提升奥莱店去库存力度及投资智慧 仓储项目等措施，公司存货周转效率有所改善，截止 2021 年 9 月 30 日， 存货周转天数为 358 天，较 2020 年底下降 38 天。从库龄结构来看， 2015-2018 年公司 1 年以内的库存占比高达 80%左右，结构健康；2019 年至今，由于前期积累的库存消化较慢，公司库龄结构有所恶化，但 2 年以内存货占比仍在 80%左右。
1.3. 股权结构较为集中，员工持股计划彰显信心
公司一致行动人持股 46.1%，股权较为集中。公司创始人兼董事长谢秉 政担任中国流行色协会副会长、中国纺织规划研究会副会长、中国服装 协会副会长和中国纺织工业企业管理协会常务理事，从业经验丰富。谢 秉政与其妻子冯玲玲合计持股 42.9%，二者为公司的实际控制人；谢秉 政与谢挺为兄弟关系，谢秉政、冯玲玲、谢挺为一致行动人，三人合计 持股 46.1%，股权集中度较高。
多次实施员工持股计划，第三期覆盖范围进一步扩大。公司曾于2017年、 2019 年推出两期员工持股计划，激励对象主要包括公司董事、监事、高 级管理人员、中层管理人员、核心业务及技术骨干等，2017 和 2019 年 员工持股计划的激励员工数量分别为不超过 600 人和不超过 900 人。 2021 年公司推出第三期员工持股计划，参与人数不超过 1320 人，员工 持股计划覆盖范围扩大，更大程度的调动了公司员工的积极性。
控股股东提供支持，关爱员工免其后顾之忧。1）从第一期员工持股计划 开始，公司控股股东谢秉政先生承诺弥补所有持股员工可能的亏损。当 员工持股计划到期结束股票变现后，若员工被分配的金额低于其认购时 所缴纳的本金，谢秉政先生将承担补足差值的义务；2）第三期股东持股 计划新增借款支持条款，控股股东谢秉政先生将为员工提供借款支持进 行认购，控股股东借款资金部分与员工自筹资金部分的比例不超过 1:1。 控股股东为员工提供支持，彰显了控股股东对公司经营的信心以及对于 员工的关爱。
2. 高尔夫服饰仍有增量空间，比音勒芬龙头地位稳固2.1. 高尔夫服饰行业回暖，政策+中产崛起拓宽市场空间
随着高尔夫成为奥运会的正式比赛项目，中国高尔夫服饰行业回暖。 1984 年，中国高尔夫运动俱乐部诞生于广州，相较于其他欧美发达***， 我国高尔夫运动起步较晚。1993-2013 年，中国高尔夫市场一直处于探索 阶段，在场地建设、能源利用和执照等方面存在较为严重的经营问题。 因此 2013 年起，***对高尔夫行业进行了较为严肃的整治，2015-2016年中国高尔夫市场规模出现大幅下滑。2016 年，随着高尔夫成为奥运会 的正式比赛项目，我国加快推动高尔夫运动发展，整体行业逐渐回暖， 2016-2020 年中国高尔夫市场规模从 86.4 亿元逐步增长至 102.6 亿元。
***出台多项政策，支持高尔夫市场健康发展。2016年至今，***各部 门颁布多项利好高尔夫产业的扶持政策，充分体现出***对高尔夫运动 的重视程度正不断提高，利好政策的推出大力促进高尔夫产业健康发展。 如 2017 年中国高尔夫球会发布《高尔夫球运动发展“十三五”规划》， 提出要大力推动高尔夫运动大众化，并将其纳入全民健身公共服务体系， 争取到 2020 年初步形成门类齐全、协调发展的高尔夫球运动产业体系， 参与高尔夫运动的人数达 3000 万（其中青少年参与人数达 2000 万）。
中产阶级崛起，高尔夫服饰市场增长潜力较大。根据麦肯锡的预测，预 计到 2022 年，我国中产以上阶层（家庭年收入超过 6 万元人民币）的占 比将大幅度提升至 81%，同时从城市分布来看，三四线城市的中产阶层 （家庭年收入在 6 万到 22.9 万元之间）占比将达到约 40%。由于高尔夫 服饰的目标群体为中高端收入人群，中产阶层的崛起有望带动高尔夫服 饰的消费需求进一步提高。公司通过布局一二线城市，加速三四线城市 下沉，有望进一步打开市场空间，未来增长潜力较大。
2.2. 竞争格局：比音稳居第一，龙头优势显著
比音勒芬定位于高尔夫服饰，旗下产品包括专业高尔夫系列、生活休闲 系列及时尚系列。在不同系列的产品中，比音勒芬的竞争对手也有所不 同：
专业高尔夫系列竞争对手：
1） 法国公鸡（Le Coq Sportif）：法国公鸡于 1882 年在法国成立，创立 初期主打产品为竞技用的跑步服、内衣等针织服装。1929 年，法国 公鸡打造了第一件为自行车竞技者特制的运动衫，并在此后成为自 行车运动领域的佼佼者，于 1951 年赞助了世界最高级别的自行车比 赛——环法自行车赛，为 13 支队伍中的 12 支提供服装。在 1960 年 的罗马奥运会及 1964 年的东京奥运会中，法国公鸡曾为法国奥运队 提供队服，获得世界的广泛关注。70 年代，法国公鸡先后推出运动 鞋、网球服等专业运动装备，并在全球范围快速成长，销售网络遍及 80 多个***。1990 年，Descente取得法国公鸡在亚太地区的经营权； 1995 年，法国公鸡高尔夫系列上线；1998 年，法国公鸡（日本）正 式加入到 Descente 旗下；2004 年，杉杉集团作为主要出资方，与 Descente 等公司共同成立了宁波乐卡克，将法国公鸡引入中国市场。 多年来，法国公鸡凭借专业时尚的服装、与众不同品牌理念而获得 消费者的广泛认可，目前在国内高尔夫市场占据较为领先的地位。
2） 金狐狸（Wolsey）：金狐狸于 1755 年在英国成立，以袜业起家；1984 年将业务拓展至内衣与外衣；19 世纪 20 年代开始涉足高尔夫、网球与游泳领域，并逐步成长为行业领导者；1995 年，金狐狸进入中国 市场，目前北京业宏达经贸有限公司为其唯一指定授权代理商，产 品以韩国成衣进口为主，具备精良的做工、高品质的面料及时尚潮 流的设计。截止至 2014 年底，金狐狸在中国地区拥有 54 家门店。
3） 黄金熊(Jack Nicklaus)：黄金熊于 1922 年在美国成立，创始人 Jack Nicklaus 是历史上最伟大的高尔夫球手之一，曾获得 18 次大满贯赛 事冠军。黄金熊的目标群体为 30-40 岁的高尔夫球爱好者，其产品特 点是高贵优雅，强调靓丽的色彩和合体的剪裁。2002 年黄金熊在韩 国企业 FNC KOLON 集团的率领下进入中国市场，目前已在北京、 上海及南京等各大城市开设店铺。
4） 雅狮威(Ashworth)：雅狮威于 1987 年在美国成立，以高尔夫服饰起 家，创立初期业绩增长迅速，销售额由首年的 37 万美元增至 1989 年的 214 万美元。1990 年，雅狮威于美国上市，开始加速成长；1995 年其门店已遍布全球 30 多个***；1997 年雅狮威以 10.4%的市场份 额成为自 1985 年以来第一个在美国高尔夫市场中份额超过 10%的 品牌；1998 年雅狮威进入中国市场；2005 年以来，由于竞争加剧， 雅狮威业绩不断下滑，并几经易主，2020 年被香港 YGM 贸易有限 公司以 400 万美元收购。
5） 万星威(Munsingwear)：万星威于 1886 年在美国成立，以生产内衣 起家。1955 年，万星威开始涉足专业高尔夫球服领域，产品以美式 传统风格为主；60 年代凭借轻便的款式万星威受到高尔夫爱好者的 广泛好评；1966 年，DESCENTE 公司开始在日本生产万星威的产 品；70-80 年代，万星威引领当时高尔夫服装潮流；1997 年，万星 威进入中国市场，目前由 DESCENTE 下属的上海迪桑特商业有限 公司经营；2006 年，万星威向外拓展至运动休闲领域，推出品牌 Penguin By Munsingwear；2015 年底，万星威在中国拥有 56 家门 店。
6） 卡拉威（Callaway）: 卡拉威于 1982 年在美国成立，主要生产高 尔夫球具，是目前全球最大的高尔夫球具制造商，旗下拥有 Callaway、 Odyssey、OGIO、Travis Mathew、Jack Wolfskin 以及 Topgolf 等品牌。除球具之外，卡拉威还售卖部分高尔夫服饰，产 品功能性较强，主要销售渠道包括高尔夫球会、俱乐部及高尔夫产 品专卖店。截止至 2021 财年，卡拉威营业收入为 20.6 亿美元，其 中服饰收入为 8.2 亿美元，占比约 39.7%。
7） 泰勒梅（TaylorMade）：泰勒梅于 1979 年在德国成立，是世界上 首个发明铁杆的品牌，主要产品为高尔夫球具。1998 年，泰勒梅被 Adidas 收购，并开始售卖运动鞋。1999 年，泰勒梅的销售额达 327 万欧元，成为世界高尔夫俱乐部市场的第二大供应商。2005 年，泰 勒梅结束长达十年的代理时代，直接进入中国市场。2012-2013 年 的鼎盛时期，泰勒梅营业收入超过 10 亿欧元，稳居全球第一大高 尔夫球具品牌。2011 年开始美国甚至全球的高尔夫运动行业陷入低 谷，2017 年 Adidas 将泰勒梅出售给美国私募公司 KPS。
8） HONMA：HONMA 于 1959 年在日本成立，创立初期以生产高尔 夫球杆起家。1962 年，HONMA 成功地研制出一支柿木造发球 杆；1973 年，HONMA 成为全球第一家使用碳素物料作杆身的高 尔夫球杆制造商，获得空前的成功。此后，HONMA 不断在高尔夫 球杆研发方面取得重大突破，先后开发了以硼及钛金属为材料的杆 身，引领了行业发展。针对中国业务，2021 财年 HONMA 中国地 区收入为 551.2 万日元，同比增长 100.4%，收入占比约 24.2%，是 其重要增长动力。截止至 2021 年 3 月 31 日，HONMA 在中国拥有 35 家直营门店，以及大量第三方零售商及批发经销商的零售网点。 针对服装产品，2019 年 1 月 HONMA 在日本及中国地区重塑服装 系列，2021 财年其服装收入为 172.7 万日元，同比增长 6.7%，收 入占比约 7.6%。
生活休闲系列竞争对手：
1） 拉夫劳伦（ Ralph Lauren）：拉夫劳伦于 1967 年在美国成立，以 马球运动服饰起家，目前是全球高端时尚行业巨头，业务覆盖服 装、香水、家居、餐饮及配饰等五大领域。在服装领域，拉夫劳伦 通过多品牌覆盖男装、女装及童装等各细分市场，且品牌风格多种 多样，包含美式复古、高端***及商务休闲等各种类型，可满足中 高端到高端各类人群的需求。1997 年，拉夫劳伦于美国上市，并开 启高增长时代，FY1997-2015 其营业收入 CAGR 约 10.9%。2015 年 开始，由于外部经营环境恶化，拉夫劳伦业绩逐步下滑。经过大力 改革后，2018 年开始拉夫劳伦业绩有所改善。针对国内业务， 1983-2009 年拉夫劳伦委托香港 Dickson Concepts 代理运营，2010 年开始自营。
2） 法国鳄鱼（Lacoste）：法国鳄鱼于 1933 年在法国成立，由著名网 球选手 Rene Lacoste 创办。创立初期，法国鳄鱼以专业的网球服起 家，还生产高尔夫球衫、航船衫等。1952 年开始，法国鳄鱼外销至 美国，品牌定位为“优秀球员的地位象征”，成为了上流人士首选 的运动服饰。70 年代，公司在美国大受欢迎，产品品类拓展至鞋 履、皮具、腕表、眼镜及香水等。
3） 比华利保罗（Beverly Hills Polo Club）：比华利保罗于 1982 年在 美国成立，其前身为比华利山马球服。作为欧洲贵族品味与美国自 由精神完美融合的载体，比华利保罗将马球运动特有的执着、拼搏 的竞技精神，完美的融入到产品的设计之中，主要产品系列包括马 球系列、时尚系列及轻运动系列等，其目标人群为 28-50 岁对服装 和时尚有着独特见解和追求的都市新贵人群。目前，比华利保罗已 在全球 100 多个***和地区开设了数千家专卖店。针对中国地区业 务，2002 年比华利保罗被广州市胜美皮具服装成功引入中国，为中 国时尚界注入一股新奢华血液。短短十多年，比华利保罗在中国大 陆地区的门店已超过 800 家，港澳地区专卖店已达十余家。
时尚系列竞争对手：
1） 雨果博斯（HugoBoss）：雨果博斯于 1923 年在德国成立，是世界知 名奢侈品牌，主营男女装、香水、手表与其他配件，旗下拥有 Hugo 和 Boss 两个品牌，其中 Hugo 为针对年轻人的品牌，设计前卫且理 念新潮，Boss 主打商务职场风格，色调与款式相对经典。2006 年， 雨果博斯进入中国市场，2011 年中国已成为其全球第三大市场，仅 次于欧洲与美国。2020 年雨果博斯营业收入为 23.9 亿美元，其中中 国地区表现强劲，收入占比高达 10%左右。截止至 2020 年底，雨果 博斯在全球 127 个***中共经营 1157 家直营店，其中约 150 家位于 中国。
2） Calvin Klein：CK于 1968年在美国成立，创立初期专注于女性服饰， 1979 年推出香水系列，1981 年开始涉足男性内衣领域，2005 年布局 女士皮包及配件市场。目前 CK 已经成为全球知名的时尚巨头，拥 有 Calvin Klein、CK Calvin Klein、Calvin Klein Jeans、Calvin Klein Underwear、Calvin Klein Performance 五大品牌。创立至今，CK 始终 以极简、舒适、现代、休闲的风格吸引着广大消费者。2001 年，CK 正式进入中国市场，采用授权和直营两种经营模式。2020 年 CK 在 全球地区的销售额为 62 亿美元（包含授权商），其中中国市场是主 要增长动力。
3） 伦德保罗（Londa Polo）：伦德保罗的创始人为爵士 Londa Winston Palmer，是一位英国贵族家庭的后代，他出于热爱赛马，创办了全英 国最独特的赛马俱乐部。后来，为了能够将时尚生活方式的品位分 享给公众，1958 年 Londa 又创办了 Londa Polo，并在英国中部建立 了第一家门店。1992 年，Londa Polo 被选为巴塞罗那 25 届奥林匹克 运动会的主赞助商，这次营销极大地提升了 Londa Polo 的知名度， 并促使其走上国际舞台。2000 年，Londa Polo 在英国创办了“顾客 体验中心”，致力于在全球范围内针对顾客的时尚需求开展市场调 研，为其打开中国市场创造了良好的基础。2004 年，Londa Polo 在 中国开启第一家旗舰店；2012 年，爵派尔集团获得 LONDA POLO 在中国地区的运营权，并且调整品牌战略，用更加标准的品牌运营 方式迅速地发展中国市场。目前 LONDA POLO 在中国地区的店铺 已突破 260 家，产品包含服装、箱包、皮具等，覆盖生活休闲、时尚 潮流、商务运动三大领域，形成潮流时尚、彰显粗犷、崇尚品质生活 的品牌特色。
比音勒芬位居国内高尔夫服装市场第一，龙头优势显著。通过与竞争对 手对比，可以发现比音勒芬的竞争优势主要体现在：1）渠道端：从渠道 数量来看，截止至 2021H1 比音勒芬终端门店共计 1007 家，而法国鳄鱼、 卡拉威、Hugo Boss 等品牌在中国地区的门店数量均低于 500 家，海外 品牌的覆盖范围尚且有限。从经营模式来看，截止至 2021H1，比音勒芬 直营店铺及加盟店铺的门店数量分别为 500/507 家，两类渠道地位相近。 而大部分海外品牌在中国仍采用授权商代理的模式，品牌力优势难以发 挥，且对终端市场的把控能力不强。2）产品端：针对功能性产品，比音 勒芬以高尔夫服饰起家，秉持“高品质、高品位、高科技和创新”的理 念，深耕产品研发多年，广泛应用国内外现金科技，产品功能性行业领 先，获得***队多年的认可与支持。针对时尚休闲类产品，比音勒芬比 海外品牌更加了解国人的身材特点，采用人体工程学原理，专门针对亚 洲人的身型进行合理剪裁，力求给消费者完美的穿着体验。凭借产品及 渠道等方面突出的竞争力，比音勒芬已连续四年位列我国高尔夫服装市 场第一，2020 年市占率高达 53.02%，龙头地位稳固。（报告来源：未来智库）
3.1. 研发：注重研发投入，打造兼具功能性和时尚性的产品
学研一体，参与建立多个研究中心，持续提升新功能与新设计研发能力。 1）在色彩研究方面：2012 年公司与中国流行色协会共建“中国高尔夫 服饰色彩研发基地”，跟进我国色彩事业的建设，与中国流行色协会共 同预测和发布中国高尔夫服饰流行趋势。2）在版型设计方面：2013 年 2 月，比音勒芬和北京服装学院展开合作，建立“高尔夫服饰人体工程 研究中心”，开展高性能高尔夫服饰产品功能性与特殊版型的研发，跟 踪国际高尔夫服饰的前沿动态。3）在面料研究方面：公司在***纺织开 发中心的指导下，参与建立“流行趋势研究中心”，负责“Fabrics China 中国流行面料”系统工程相关的面料流行趋势研究工作，并设立“纺织 面料设计师培训中心”。2013 年，中国纺织工业联合会、***纺织产品 开发中心正式授予公司“***高尔夫服装产品开发基地”称号，标志着 公司凭借领先的产品研发能力和先进的生产技术，已成为国内高尔夫服 饰流行趋势的领导者。
公司高度重视产品研发，研发费用逐年增长。从2016年上市起，研发费 用投入大幅增加，从 2016 年的 3146 万元提高至 2020 年的 6480 万元， 研发费用率始终维持在3%以上。公司的研发费用率始终处于行业前列， 与高研发的运动品牌相比也毫不逊色。研发人员数量逐年增加，从 2016 年的 150 名稳步增加至 2019 年的 187 名，即便是在 2020 年疫情期间， 公司仍保障了稳定的研发团队人员数量。公司一直以研发设计作为核心 竞争力，在新材料的研发和应用方面形成独有的产品风格。截至目前， 公司拥有发明专利和实用新型等专利数量达到 75 项，在申请中的实用 新型专利 24 项。
注重产品打磨，功能性与时尚型兼备。比音勒芬拥有中、英、意、韩四 国设计研发团队，聘请中外知名的设计师，如韩国知名设计师李孝贞女 士、深具国际视野的设计师冯玲玲女士等，通过工艺创新、面料创新、 版型创新、跨界设计创新四方面，使公司产品在具备功能性的同时，又 拥有国际化的时尚感且不失中国特色。
功能性强：始终坚持“三高一新”的面料理念，与国际知名供应商 研发合作。消费者对高尔夫服饰的透气、易干、吸汗等功能性提出很高的要求，为较好的满足消费者诉求，公司秉持“高品质、高品 位、高科技和创新”的研发理念，与 ITOCHU、CANCLINI、GORETEX、POLARTEC等国际知名面料供应商合作，整合全球优质资源， 打造优质产品，保障产品能够在品质、品味和功能性等方面充分满 足消费者的穿着需求。
1) 公司曾与日本 ITOCHU 合作引进“会呼吸的面料”，在高尔夫 服饰系列中广泛运用；
2) 使用闻名于世的意大利 CANCLINI 高品质纱线，以“无折痕面 料”打造服饰，既保证了服饰具有更好的抗皱性和耐穿性，又 保证丝绒般光滑细腻的触感；
3) 2020 年，比音勒芬与 Gore-Tex 合作，推出了 GORE-TEX INFINIUMTM WINDSTOPPER 系列羽绒服，在其防水、透气、 防风的优良性能上，再加保暖性能，产品版型挺阔，尽显精英 气质；
4) 2021 年推出 Polartec 系列冬装外套，创新性地在羽绒服的双臂 位置采用热力宝、阿尔法棉等黑科技面料，集“保暖、轻便、 弹力和舒适”于一身，满足了消费者冬日轻便、保暖、时尚的 穿着需求。
时尚性佳：产品设计更贴合国人身材特点，在版式方面更受国内消 费者青睐。公司可以结合新的纤维、面料等，采用最合身的裁剪方 式，给予消费者最佳的产品体验。如公司采用了人体工程学原理， 专门针对***人的身型进行合理剪裁，让纤维更加贴近皮肤，能最 大化利用智能调温性能；在冬款羽绒服设计上，更是在满足保暖性 能的同时，使得产品款型更加贴身、舒适，让消费者穿着更加地轻 便。此外，公司携手国内外知名设计师团队，打造集时尚性、功能 性于一体的中国服饰。
3.2. 渠道：全渠道拓展，开启新零售时代
公司采取直营与特许加盟相结合、线上线下联动的全渠道销售模式。线 下渠道主要覆盖全国高端百货商场、购物中心、专卖店、机场高铁交通 枢纽、高尔夫球场等区域，并通过奥特莱斯折扣店消化库存。线上渠道 包括天猫旗舰店、京东旗舰店等，同时已上线微信小程序。截至 2021H1 线下渠道的收入占比为 94.5%，仍为公司的主要销售渠道。
线下渠道有效覆盖全国市场，渠道结构均衡发展。公司的直营店多开在 国内的一二线城市中的高端商场、大型机场、高端知名高尔夫球会所、 酒店等高端渠道，设立专柜或专卖店进行销售。其他城市以加盟店为主， 特许加盟商通过与公司签订合同，买断销售。随着公司快速发展，门店 数量高速增长，截至 2021H1，公司拥有 1007 家门店，覆盖全国 31 个地 区，其中直营店 500 家，加盟店 507 家。在渠道结构上，公司始终保持 着直营与加盟店 1:1 的比例。考虑到城市社区化正处于高速发展阶段， 公司将一二线城市的高端社区作为潜在市场，同时将下沉至发展较快的 三四线城市，以抢占下沉市场份额，进一步打开市场空间。
2020年公司发行可转债项目，进行线下渠道扩张和升级。2020年，公司 发行可转债募集资金 6.89 亿元，其中 3.57 亿元将用于 200 家比音勒芬 品牌直营店的智能化升级和威尼斯品牌的营销网络建设。2019 年底威尼 斯品牌拥有 61 家门店，2020-2022 年有望维持每年 50 家左右净开店的 拓展速度。尽管 2020 年受疫情影响，拓店速度低于预期，但我们预计在 疫情之后，公司凭借高端的品牌文化基因和影响力，自 2022 年开始有望 加快拓店速度，品牌有望恢复快速发展，赢得新市场增量，拉动公司业 绩较快增长。
积极布局线上 VIP 新零售，增强线下线上联动。2019年起，公司积极布 局线上渠道，通过与电商平台深度合作，将线下优质 VIP 客户通过直播 平台进行线上引流。目前公司已开通天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会 旗舰店，并通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式，充 分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，通过线上线下融合，形成全 渠道布局，为消费者提供更多元、更便捷的购物体验。线上营收呈现爆 发式增长态势，截至 20201H1，线上销售收入占比达到为 5.7%，线上营 收增速为 243.5%。
公司联合腾讯签约战略合作协议，全面开启数字化运营。2021年6月9 日，比音勒芬在深圳腾讯总部，与腾讯智慧零售签署战略合作协议，积 极发展数字化新零售模式。此次战略合作旨在打造智慧门店，将数字化 技术运用到人、货、场、会员、促销、品推的各个环节中：1）在建立智 慧门店方面，公司借助腾讯的技术和资源，有望提高消费者连接，建立 用户画像进行个性化推荐，并链接超级导购系统，提升管理效率的同时， 优化客户购物体验；2）公司将依托腾讯在大数据方面的优势，将品牌终 端门店、线上店铺、代理商及供应商的全渠道信息，结合细分业务场景 中产生的海量数据，为企业提供经营支持、决策支持和全维度的数据分 析。
3.3. 营销：多圈层营销强化品牌基因，品牌力不断提高
打造故宫联名 IP，引领高端国货新潮流
公司服饰贴合中国风格，通过打造与故宫联名的高端产品，增强品牌中 国力量。产品长期使用新疆优质长绒棉，在新疆棉事件后，公司第一时 间发声坚决支持新疆棉，并在未来也将继续优先使用新疆优质长绒棉， 此举获得国内消费者的支持，品牌影响力也有所提升。2020 年，为献礼紫禁城建成 600 周年，公司推出 2020 秋冬“天官赐福”系列和 2021 春夏 “福禄寿”等故宫 IP 系列，通过与故宫跨界联名演绎国潮文化，沉淀品牌 价值内涵。这一系列举措在文化自信和消费商机的背景下，得到了市场 的广泛认同，增强了品牌的中国力量。
多圈层营销，提升品牌影响力
赛事赞助：从专业领域出发，赞助多项体育赛事，彰显品牌价值。从2013 年起，比音勒芬牵手中国***高尔夫球队，成为其唯一专业高尔夫服装 赞助商，并在 2016 年助力***队首次参加奥运会；2017 年，作为第一 起草单位正式发布了国内首个高尔夫服饰技术标准；2018 年，公司助力 ***队的亚运会和悉尼高尔夫世界杯之旅；在 2021 年为***高尔夫队 提供专业比赛服，并承诺为在东京奥运会上夺冠的运动员提供 300 万元 的奖励，以此为奥运健儿打气。在业余高尔夫领域，比音勒芬也参与赞 助多项赛事，如郎酒·青花郎杯等。公司通过赞助多项体育赛事，提高曝 光频率，品牌知名度快速提升。
明星娱乐：宣传品牌文化并吸引明星的粉丝群体，提升品牌知名度。1） 比音勒芬品牌：2018 年，比音勒芬先后签约影视明星杨烁、江一燕，利 用明星效应宣传阳光自信的品牌形象。随后，公司又签约品牌大使金大 川、游天翼，还与李治廷、蓝盈莹、聂远、左小青等明星合作，形成多 明星代言矩阵，大大提升品牌知名度。2020 年，公司将比音勒芬的产品 植入热播剧《三十而已》，成功树立专为精英人士提供服饰的品牌形象。 2）威尼斯狂欢节品牌：2019 年邀请田亮、叶一茜作为威尼斯狂欢节品 牌代言人，两人结婚 12 年，爱情甜蜜，彰显威尼斯狂欢节自由、快乐的 人生态度以及爱与陪伴的品牌理念。
事件营销：公司通过参与策划大型新闻媒体事件，提升品牌知名度，树 立起良好的品牌形象。2020 年，比音勒芬携手 CCTV《大国品牌》，作 为中国高尔夫服饰细分领域标杆品牌，向世界展现中国服饰品牌的魅力 和风采，讲述中国故事，彰显文化自信；2021 年，比音勒芬与中国最大 高铁媒体永达传媒合作，搭载中国速度，将品牌理念与价值文化传递给 更多用户，提升了品牌势能，建立了品牌新高度。
公益活动：公司参与多项公益活动，积极承担社会责任。2019年比音勒 芬成立了广州市番禺区慈善会-比音勒芬慈善基金，将于 10 年注入总额 不低于 2000 万元的善款，定向用于区内外扶老爱幼、精准扶贫等慈善用 途；2020 年疫情爆发，公司迅速开展应急物资生产，通过广州市番禺区 慈善会向山区小学及边远地区捐赠防护服及口罩 135.80 万元，彰显大国 品牌应有的社会责任心。
类比拉夫劳伦，公司业绩天花板尚远。目前公司已凭借产品力、渠道力 及品牌力方面的优势在高尔夫领域建立起较高的壁垒，连续多年蝉联国 内高尔夫服装市占率第一名。但市场认为，公司作为细分领域龙头，业 绩天花板会受到行业容量限制。而我们认为，公司积极拓展品类，并且 培育新品牌，业绩天花板尚远。类比拉夫劳伦发展历程，品牌及品类拓 展能够有效开拓消费群体，进而打开业绩增长空间。
4.1. 拉夫劳伦：马球运动起家，多品牌+多品类成就国际巨头
马球运动服饰起家，成长为国际时尚行业巨头。拉夫劳伦于 1967 年在 美国成立，以马球运动服饰起家，目前是全球时尚行业巨头，业务覆盖 服装、香水、家居、餐饮及配饰等五大领域。自 1997 年上市后，拉夫劳 伦持续成长：营业收入稳健增长，FY1997-2015 的 CAGR 约 10.9%；市 占率表现亮眼，最高位居美国服装行业第六，达到 1.9%。2015 年开始， 由于外部经营环境恶化、品牌力因过度促销而下降，公司业绩逐步下滑。 新 CEO 拉尔森接手后，拉夫劳伦从提升品牌形象定位、开展创意营销、 加大数字化及全球化投资力度、提升供应链灵活性等四个方面大举改革， 2019 年开始改革成效逐步显现。
我们认为，尽管拉夫劳伦从小众的马球运动起家，但其眼光并未拘泥于 这个细分领域，而是通过多品牌、多品类战略，不断突破增长边界，最 终成为国际时尚行业巨头。
1）拓展多个服饰品牌：公司以男装业务起家，1968 年创办了第一个男 装品牌 Polo Ralph Lauren。此后，公司从细分人群、品牌风格及产品档 次等方面对于服装业务进行了拓展，使得公司能够在每个细分市场精准 地满足相应消费者的需求。针对细分人群，公司先后创办了 Ralph Lauren Collection 及 Polo Ralph Lauren Children 等品牌，进军女装与童装领域。 针对品牌风格，公司从商务休闲风格拓展至高端***、美式复古、都市 时尚等多领域，品牌组合包括高端***男装品牌 Ralph Lauren Purple Label、美式复古品牌 Double RL、都市时尚女装品牌 Lauren Ralph Lauren 及运动风格品牌 Ralph Lauren Golf 等。针对产品档次，公司于收购 2013 年收购 Chaps，将其定位于 Polo Ralph Lauren 的低配版本。此外，公司 还创办了 Lauren Ralph Lauren，将其定位于 Ralph Lauren Collection 的低 配版本。
2）拓展多个产品品类：除深耕服装领域各细分市场外，拉夫劳伦还积极 拓宽产品品类。1978 年，公司首次推出 Ralph Lauren 香水，进军香水市 场。1983 年，公司创办 Ralph Lauren Home，将马球基因所具备的绅士 风范融入家居产品中。1999 年，公司进军餐饮业，在芝加哥开设了旗下 第一家餐厅 RL Restaurant。2008 年，公司创办 Watch and Jewelry，开始 涉足腕表及珠宝领域。凭借多元化的产品品类，拉夫劳伦从一家国际知 名服饰品牌商，发展为全品类国际时尚集团，渗透到消费者日常生活的 方方面面。
4.2. 比音勒芬：积极外拓成长可期，成长天花板尚远
4.2.1. 时尚系列开启高增时代，成功经验有望多次复制
时尚系列开启高增时代，成功经验有望复刻，构建新增长点。与拉夫劳 伦类似，比音勒芬同样以细分领域起家。凭借在高尔夫领域打下的良好 基础，比音勒芬于 2017 年新增时尚系列产品，将目标客户由高尔夫运动 爱好者拓展至认同高尔夫文化、热衷于年轻个性与时尚轻奢着装风格的 消费者，满足了新的细分市场需求。得益于国内时尚运动风潮的兴起及 自身积累的良好品牌力，比音勒芬的时尚系列取得良好的市场反馈，并 带动 17-19 年公司收入分别高增 25.2%/40.0%/23.7%。我们认为，时尚系 列的成功证明了新系列带动业绩增长的可能性，未来公司有望通过复制 该方法来构建新的增长点，不断打开增长天花板。
4.2.2. 旅游市场前景广阔，威尼斯品牌成长可期
***政策支持叠加居民收入水平提升，中产消费群体的度假旅游需求有 望快速增长。1)***政策促进旅游市场发展。在十四五期间，***提出 《国民休闲纲要（2021-2035 年）》等更多有利于休闲度假产业的政策， 发展健康、文化、旅游、体育等服务消费，全面激发国内消费潜力。政 府、企业和居民对于休闲旅游意识的强化，将成为推动旅游度假市场快 速发展的新动能，扩大旅游服饰的市场空间。2）居民收入水平的提升有 望带动旅游需求增长。根据世界旅游组织的研究，当人均 GDP 不足到 3000 美元时，旅游行业主要是旅途较短、人均消费较低的观光休闲游； 当人均 GDP 在 3000-5000 美元之间时，旅游行业主要是度假旅游；当人 均 GDP 达到 5000 美元时，成熟的度假旅游经济时期到来，居民旅游方 式更为多样化，人均消费也将更高。我国自 2011 年起，人均 GDP 已突 破 5000 美元，我国的度假需求和消费能力正逐渐增强且出现多元化趋 势，旅游度假服饰的需求持续增长，将进一步释放旅游服饰市场空间。
新中产阶级热衷旅游，亲子游市场发展空间广阔。根据《2018中国新中产圈层白皮书》，截止至 2018 年 8 月，我国新中产阶级人数达 1000 万 以上，且规模不断扩大，他们具备较高的消费能力及投资能力，家庭年 收入与净资产分别高于 30 万与 300 万（一线城市）。新中产人群最青睐 的休闲娱乐方式为旅游，平均每个家庭的旅游消费为 7.4 万元/年，18% 的新中产家庭每年支出 10 万元以上。在旅游主题方面，新中产追求休闲 享受，喜欢和家人共同出行，亲子/父母游位列其青睐的旅游主题第二名。 作为高消费阶级，新中产人群的扩容有望为我国旅游业的高速发展提供 动力，尤其是亲子/父母游市场将有所受益。
威尼斯涉足度假旅游领域，增长空间可期。2018年公司再次布局细分蓝 海市场，推出度假旅游服饰品牌威尼斯狂欢节，重点打造亲子装、情侣 装及家庭装等产品，将目标客户从高端泛高尔夫群体拓展至数量更为庞 大的中产阶级消费人群，这为公司的增长空间带来了巨大增量。尽管目 前威尼斯狂欢节仅有约 100 家门店，规模尚小，并且针对中产阶级的细 分市场竞争也非常激烈，但我们认为威尼斯狂欢节有望经过培育后迅速 发展，成为公司新的增长引擎。主要原因是：1）品牌基因良好：威尼斯 狂欢节于 1953 年在意大利成立，品牌起源于全球知名的狂欢节——威 尼斯狂欢节。上世纪 90 年代时，威尼斯狂欢节就已经成为了意大利男装 领域领头羊。因此，该品牌资质良好，具备天然的文化基因，且调性鲜 明，能够在一众服装品牌中脱颖而出。2）差异化定位：威尼斯狂欢节差 异化定位于蓝海市场，是国内目前唯一一个专注于度假旅游服饰的品牌。 因此，该品牌不仅在竞争激烈的中产阶级市场中实现错位竞争，还能够 独享国内旅游业发展红利，深挖中产阶级家庭旅游服饰市场的发展潜力。 3）主品牌赋能：在高端市场的多年深耕使得比音勒芬具备丰富的运营经 验及渠道资源，主品牌的赋能有利于威尼斯狂欢节稳步落实扩张计划。 同时，比音勒芬在高端市场形成的良好品牌力也能为威尼斯狂欢节提供 强有力的背书，有利于其迅速打响知名度与影响力。（报告来源：未来智库）
核心假设：
收入：
1) 线上：目前公司线上收入体量较小，预计未来有望维持高增，假设 2021-2023 年线上收入增速为 50.0%；
2) 直营：假设 2021-2023 年直营门店数量分别增加 80 家、100 家、100 家；同时由于公司进行门店升级改造，店效有望提升，预计 2021- 2023 年直营门店收入分别提高 10.0%、5.0%、5.0%；
3) 加盟：假设 2021-2023 年加盟门店数量分别增加 70 家、100 家、100 家；2020 年受疫情影响，加盟发货收入有所下降，疫情后有望恢复， 假设 2021-2023 年加盟门店单店发货收入分别提高 5.0%。
毛利率：根据对公司不同渠道业务毛利率的计算，综合下来预计 2021-2023 年公司的毛利率分别为 70.8%、70.6%、70.2%。
费用率：2018-2020 年公司销售费用率分别为 29.67%、29.99%、 28.09%，假设 2021-2023 年销售费用率为 29.00%；2018-2020 年管 理费用率为 7.31%、7.44%、6.85%，数字化改造有望提升管理效率， 假设 2021-2023 年管理费用率为 6.80%。
盈利预测：根据以上假设，预计 2021-2023 年公司营业收入分别为24.20、 30.09、37.35 亿元，分别同比增长 24.9%、24.3%、24.1%；归母净利润 分别为 6.02、7.80、9.77 亿元，分别同比增长 25.6%、29.6%、25.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站