文 | 木盒
编辑 | 派派
一、森马服饰的经营
公司旗下有两个大品牌，分别为以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。森马品牌定位年轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服饰，面向16-30岁追求时尚、潮流的年轻人，定位和ZARA是一样的。
森马试图整合供应商、加盟代理商以及设计研发、品牌传播等多方面国内外资源，建立一套与自身经营模式相适应的贯穿设计、生产、物流、销售及品牌等业务环节的合作体系。
通过上文我们知道， ZARA的核心理念是“一切以顾客为中心，快速高效地为客户提供平价的时尚产品”。为了这个理念，ZARA砍掉了一切与“快速高效”和“平价”无关的成本，比如采用“二次设计”的方法，降低服装设计成本；坚持不使用高档面料，节约物料成本；坚持不做广告，降低营销费用。
也为了这个理念，ZARA有自己的生产工厂、能控制的供应商、自建物流传送、研发信息系统、90%店都是自营专卖店。
然而，森马服饰整个经营运行结构和ZARA完全不一样，森马以虚拟经营为特点，没有自己的工厂，主要以经销加盟商为主。
在《2017年4月18日投资者关系活动记录表》，森马服饰认为自己发展会更像ZARA，未来发展方向是代理商将转型为类直营运营店铺。
风云君认为ZARA的自营专卖店搜集和分析客户需求偏好会比森马服饰的容易且精确一些，如果森马服饰要走客户需求快速响应和零存货这条路，整个“采购—生产—销售”模式全都要随之变动。
（一）供应链
从森马服饰存货结构可以看出，森马只有库存商品和周转材料，99.8%都是库存商品，没有原材料、在产品和产成品，说明森马服饰生产衣服都是外包。
森马服饰2011年上市，2014年后改善供应链管理，从原来的400家缩减到200家左右，从过去松散型向紧密合作型转变。森马更倾向于有规模、高品质、高效率的大型供应商，使得订单更集中，增强议价能力控制成本。
从森马服饰前5大供应商的占比来看，2015年才开始有所提高，2016年前5大供应商采购占比（11.95%）明显比2015年的10.17%提高了不少。
森马服饰账上有额度很大未付给供应商的应付账款，应付账款/营业成本的比例一般为15%左右，2016年和2017年急剧提高，分别为24%和18%。从现金流状况来看，2017年经营现金流远高于净利润，主要原因是应付账款增加了6.82亿，应收账款减少了5.22亿。
（二）设计
森马服饰的研发支出主要是研发部门围绕研发项目有关的薪酬、差旅费、资料、样衣等费用，上市以来公司投入研发设计的比例越来越高。2017年森马投入研发3.53亿，同比增长29.71%，两个主品牌分别超过1亿多元。
以巴拉巴拉为例，森马服饰的设计师、买手也常年驻扎在海外，捕捉每一季国际潮流趋势。此外，森马与数家国际一流时尚资讯公司建立战略合作，确保第一时间获得全球流行风格的资讯，2014年巴拉巴拉SKU超过7000个。
2017年森马服饰的研发涵盖智能车间、市场调研、面料研发、3D设计、体验技术等方面。
研发费用也是管理费用占比最高的，2017年为55%，管理费用率为5.31%。
（三）销售
1、森马品牌VS巴拉巴拉品牌
休闲服饰主要为森马品牌，儿童服饰主要为巴拉巴拉品牌，从收入构成来看，森马服饰收入靠儿童服饰销售增长驱动：
（1）儿童服饰收入增长迅速，2017年同比增长26.4%，占总收入比例半壁江山以上；
（2）休闲服饰收入增长已经停滞，说明休闲服饰这块的竞争力不够。
从毛利润构成来看，儿童服饰贡献了60%以上的毛利润：
（1）休闲服饰业务毛利率不断下降，从2011年的37.72%下降到2017年29.31%；
（2）儿童服饰毛利率不断上升，从2011年的38.02%上升到2017年41.52%。
从门店数量看，休闲服饰品牌的门店从2012年的4420家缩减到2017年的3628家，儿童服饰品牌的门店从2012年的3308家提高到2017年的4795家。
从核心的平效指标来看，儿童服饰业务的平效（0.***万/㎡）高于休闲服饰业务的平效（0.70万/㎡），儿童服饰业务的平效在上升，而服饰业务的平效在下降，这和毛利率水平是一致。
不过即使是森马服饰儿童服饰业务的平效（0.***万/㎡），对比ZARA的平效（4600欧元/㎡左右），也是很低的。
从2017年森马服饰公告排名前十直营店的平均平效为1.38万，森马目标是达到4万。
2、线下的加盟店VS自营店
森马服饰线下以加盟店为主，从加盟店的数据来看，加盟店数量占比越来越高。截止2018年6月，加盟店/门店总数为92.34%。
从销售收入来看，森马服饰的加盟收入/线下收入的比例也高于80%，2017年加盟收入为73.72亿，加盟收入/线下收入为83.44%。
森马服饰的加盟商开发由森马的市场规划部与巴拉巴拉的招商部负责，一级加盟商在与公司签订《次级特许加盟管理协议》之后，有权开发二级加盟商。二级加盟商由一级加盟商进行管理，产品统一由森马服饰发货。
一级加盟商分为省级、地级、县级三类，森马品牌需要根据实际情况交纳一定的加盟费，加盟费包括品牌使用费、广告支持费和现场支援费，而巴拉巴拉品牌不收加盟费。
森马服饰会对加盟商进行支持，将授信额度分配给单个加盟商。授信总额据过往授信情况、资金状况和预计销售额、市场发展规划、行业应收账款周转率来确定，授信总额一般不超过年度销售额度的5%，但加盟商需要支付给森马服饰资金占用费。
森马服饰只有应收账款没有应收票据，2014年-2016年应收账款/收入比例急剧上升到18%，2017年有所好转下降为12%。
应收账款结构中，1年内的应收账款比例为95%，这说明森马服饰销售回款率很高，而且森马服饰的计提标准比较严格：2-3年的应收账款计提50%，3年以上就全部计为坏账，这说明森马服饰的资产质量还是有保证的。
以前森马服饰一年每个季度开一次经销商大会，客户参加订货会并在订货会结束后进行下单，现在也学习ZARA一样加快订货频率。目前森马服饰订货模式从原来每年4次订货，发展成为4+4批次订货，即在原有订货模式基础上增加4次网上订货，2018年目标做到12季。
同时，森马服饰在直营系统和购物中心渠道系统尝试12批次配货，使得公司产品能够快速响应市场需要，贴近消费求，取得良好效果。
森马服饰目前实现款到发货，无保证金的订货方式。森马服饰将加盟商的存货视为自己的一部分，代理加盟商可退货一定比例。
（1）休闲服饰的加盟商订货部分不允许退货，配货和补货部分可以按照每季度产品进货量的10%退货，2007年10月后采用订货制。
（2）儿童服饰的配货客户可按照每季度产品进货量的15%退货，订货客户可按每季产品进货量的10%退货。
2011年森马服饰上市前休闲服饰的退货率（退货额/当年收入）如下图所示：
2011年后森马服饰预计负债是预计客户的退货金额，2015年预计退货形成的跌价开始也计入预计负债。预计负债/营业收入的比例大概可理解为公司预计的退货率，2013年-2015年急剧提高，2017年为4.95%。
森马服饰只有2010年披露了存货年限，可以看出98.68%的存货都集中在第一年。
6个月以上的存货主要是未销售的存货和加盟商的退货，森马服饰对6个月以上库龄库存商品的主要处理办法为清仓和买断。从存货的转销情况来看，今年转销/上年计提的比例普遍高于80%，这说明森马服饰的去存货状况很好。
3、线下VS线上
森马服饰处理加盟商退货主要是通过电商渠道，电商有一半的销售是旧货的清仓处理，有一半的销售是新品的推出，公司预计未来新品销售的比例越来越高。
因此，森马服饰的电商收入某种程度上体现公司去存货的能力。2012年5月森马服饰设立了专门的电子商务公司才开始线上销售，2017年线上销售收入为31亿多，同比增长40.13%，占总收入比为27%；2018年上半年为16.04亿，同比增长32%。
4、销售费用分析
森马服饰的销售费用主要为销售人员工资、门店的租赁费和广告投放费用，2017年这三项占比63%，销售费用率为14.66%。
二、运行效率
核心围绕净资产收益率指标（净利率*资产周转率*权益乘数），风云君拿ZARA、海澜之家与森马服饰进行对比。
1、森马服饰VS ZARA
毛利率上看，2017年ZARA的毛利率为56.28%，比森马服饰的毛利率35.06%高不少。
2017年ZARA的ROE为25.70%，比森马服饰ROE 11.33%的一倍还多，从ROE展开公式的指标分析，ZARA的净利率、资产周转率、权益乘数均比森马服饰高。
整体而言，ZARA的资产周转率1.27比森马服饰资产周转率0.90高，主要原因是应收账款少、存货周转快，但ZARA有自己的生产工厂而森马服饰全部外包，这造成ZARA的固定资产周转率比森马服饰低。
2、森马服饰VS海澜之家
海澜之家2014年后才借壳A股上市，因此只有2014年之后的数据，森马服饰的毛利率和海澜之家差别不大。
然而，森马服饰的净利率下降比较明显，2017年净利率9.47%仅有海澜之家18.44%的一半左右，加上海澜之家的杠杆率较高，这造成2017年海澜之家的ROE（31.37%）远比森马服饰的ROE（11.33%）高很多。
整体而言，森马服饰的资产周转率比海澜之家的高，主要原因是存货周转率和固定资产周转率比海澜之家的高。风云君认为森马服饰是流行型的服装产品，而海澜之家是基础型的服装产品，为避免存货减值，前者存货周转率一般要比后者存货周转率要高。
三、管理分析
分析一家公司时，我们也要从各个细节分析公司的经营管理情况，特别是了解创始人成长背景和创业经历，这样有助于避免掉很多存在管理道德缺陷或者财务造假的公司。
1、创业故事
关于实际控制人邱光和创业的故事，经历坎坷屡败屡战，1996年45岁的邱光和才创立了森马品牌，风云君就不详细叙述，推荐两篇文章了解下：
1、 《邱光和：我打算干到90岁》
2、《邱光和：曾经的他家境贫寒，靠着努力缔造了森马跟巴拉巴拉品牌》
2、企业文化
森马服饰的企业经营哲学为“小河有水大河满”，这是共赢思维的企业文化。森马服饰把加盟经销商的库存视为自己业务和工作来处理，经销商有困难会通过信贷支持、账期放松、退货比例提高等方式给予帮助。
此外，供应商、代理商、经销商都开始建立合伙人机制, 成为利益共同体、事业共同体甚至命运共同体，从效率管理和人性管理双管齐下。
3、人才选拔
森马服饰为家族企业，实际控制人为邱光和、邱坚强、周平凡、邱艳芳、戴智约，持股比例达 74.87%。
森马服饰逐步推进职业经理人，充分发挥优秀管理人才的作用，人才选拔为内部竞争，以目前的总经理徐波为例。徐波从一毕业就进入森马服饰，也是最早运营巴拉巴拉童装的管理人。
徐波从最初的市场专管员到总经理，经历过很多岗位，市场管理科主管、物流主任、计划主管、销售经理等，现在招聘入职的大学生也是从卖衣服的销售岗前训练开始的。
2008年11月董事会免去徐波总经理职位，改聘为副总经理兼巴拉巴拉事业部总经理，总经理职位由邱光和儿子邱坚强担任（家族企业），2018年8月徐波又被董事会选为总经理。
两位高管徐波及邵飞春基于公司长期发展前景的信心，从实际控制人邱光和手中购买转让了0.3%的股份。
4、内部激励
森马服饰与国内外知名的商学院、咨询公司、培训机构合作，促进员工职业素质和能力的提升，重点关注销售人员、买手、业务员、电商运营人员的培养。
2011年上市当年关键管理人员薪酬有所上涨，幅度基本在20%左右。
上市后关键管理人员的薪酬整体上是上涨的，从2011年600万到2017年1329万。
此外，森马服饰2015年9月和2018年5月分别做了两次股权激励，激励对象涵盖董事、 高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员。
为鼓励员工创业创新，实施创业合伙人机制，构建森马发展的大平台，让员工都能享受到公司发展的利益，森马服饰实施了多个合伙人项目。
比如森马服饰以自有资金与温州佳诺服饰有限公司、拟设立的合资公司核心管理团队共同投资设立浙江森乐服饰有限公司，专门用来经营发展“COCOTREE”品牌。
还有成立以GP形式存在的上海森禾企业管理有限公司，进行对外创业投资。
5、组织架构
在组织架构上，为鼓励内部竞争和创新，激活员工积极性，森马服饰大力提倡阿米巴模式。
阿米巴模式是日本经营之神稻盛和夫首先提出和实行的，类似于马化腾在《灰度法则的七个维度》中提的“冗余度”概念。
森马服饰与专业咨询公司合作开发完善了阿米巴长培养课程体系，为选拔出来的阿米巴长制定个人发展计划（IDP），帮助他们全面提升经营管理技能。
2017年公司共设立了166个阿米巴组织，为公司培养了一大批具有锐意进取、创新活力的复合型管理干部人才。
阿米巴模式靠内部小组相互竞争，核心是独立经营和独立核算，不适于所有行业。而服装行业由于成本和绩效可精确核算，很多服装公司在部门内都采用这种组织架构，最典型的是韩都衣舍（新三板代码：838711.OC）。
韩都衣舍的阿米巴组织称为产品小组，与ZARA一样，目的是实现产品的“多款、少量、快速”。
产品小组以3-5个人为主，最核心的是设计、生产、销售三个环节，小组的总原则为：
（1）为避免恶性竞争，公司层面成立企划中心，统筹全局并确认品牌整体风格。
（2）员工自由选择组成买手小组，小组负责非标准化的环节，如设计选款、订单生产、宣传运营等。公司只规定最低定价标准，具体产品定价、生产数量、具体款式、促销时机和价格等，基本全部由小组自行决定。
（3）标准化环节，如客服、市场推广、物流、摄影等由公司来做。
（4）人力资源、财务、行政等后台由公司负责，为直接面对客户的买手小组服务。
进入买手小组后，每个人的初始资金使用额度是2-5万，小组奖金=销售额×毛利率×提成系数。业绩排名前3位的小组，奖励特别额度，业绩连续排名后3位的小组，解散重新分组，让业绩做得越好的小组进行滚雪球。
这既有利益分配的激励制度，也有内部竞争的淘汰机制。凭借阿米巴的创新模式，韩都衣舍成立2013年，短短几年收入从零到2016年的14.32亿，净利润为0.85亿。
从毛利率来看，韩都衣舍的毛利率水平在上升，2015年毛利率为44.77%，比森马服饰的毛利率37.85%高不少。
韩都衣舍的净资产收益率（ROE）比森马服饰高，2016年ROE为22.34%，主要是资产周转率比较高。
2016年韩都衣舍的资产周转率2.32比森马服饰的资产周转率0.86高，其中应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率都比森马服饰高，特别是应收账款周转率。2016年韩都衣舍应收账款/营业收入仅为2.3%，而森马服饰的数据则为18%，是前者的7倍多。
6、管理规范
森马服饰无论是财务还是经营上都相对规范，2011年上市以来，每年披露年报从来没有更正过，也从来没收到交易所和证监会的问询、监管、处罚等行政措施。
相反的案例是美邦服饰，财务和经营上不是很规范（风云君曾经写过《美特斯邦威大败局：昔日徐翔“玩伴”今日市场的弃儿》），比如2013年年报出现错误更正。
2015年-2018年上半年，每年年报都被深交所问询。
2012年还因为关联交易问题被证监会出示关注函：
“公司关联方上海爱裳邦购信息科技有限公司的货品从公司采购。截至2012 年 6 月 30 日，共计采购 4.79 亿元，同期上海爱裳邦购信息科技有限责任公司对外销售 1.89 亿元。你公司应重视上述情况，同时进一步规范关联交易并严格会计核算。”
7、财务杠杆
森马服饰的资产负债率在上升，2011年为15%，目前为29%水平，以前完全没有有息负债，2016年之后出现3000万少量的短期借款，2018年三季度出现1.59亿的长期借款。
8、分红回报
2011年上市以来现金分红了50.36亿，现金分红率为63.82%，这意味着森马将大部分的利润都做了现金分红。
森马服饰IPO时募了45.83亿，目前分红金额已经大于IPO募集资金。
结束语
森马服饰战略眼光独到，发掘了童装市场的潜力，不过从近几年的营收来看，业绩增长的只有童装巴拉巴拉品牌，时尚森马品牌的经营能力有待提高。
流行型服装公司对“快时尚”趋势的追求，体现在品牌管理上是“快速、时尚、款多、量少”，体现在经营上是零存货的高周转，体现在财务上是更少的存货和应收账款。
这要求企业始终以客户需求为中心，不只是从“需求-设计-采购-生产-物流-销售”各个环节进行改善，还需要从资金流、物流和信息流方面加大投入和研发，让整个生产经营流程无缝连接。
为了对客户需求快速反应，优秀的企业做了很多创新，包括严格的供应链管理、跨职能的设计小组、阿米巴组织内部竞争、智能化车间和柔性生产、便利的物流体系、连通生产和配送的高效内部网络、及时搜集与分析客户需求……
虽然森马服饰已经做了很多努力，包括供应链升级、员工激励、人才选拔、组织架构、拓展新渠道（电商、购物中心）、加快订货频次、现货期货模式等，但还需破除既有格局的流程大改造。
森马不仅需要时间，还需要能力。